什么是对赌协议（5篇）

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对赌协议【第一篇】

“在引入V C/P E的合作中，连锁企业不到万不得已时不要签订对赌协议。”这是国内一家已经成功引入外部直接投资的连锁企业CEO的经验之谈和肺腑之言。“对赌协议”这门功课的特殊性在于：这是一门V C圈内“秘而不宣”的课程。而且，只有在“真金白银”将要打入企业账户之前，V C才会亮出这把雪亮、锋利的刀。

永乐“输”蒙牛“赢”

在国内已经使用过对赌协议的案例中，家电连锁公司永乐和奶业的后来居上者蒙牛是两家典型的企业。而且，这两起对赌已经有了明确的结局：永乐“输”，蒙牛“赢”。当年同样是两家雄心勃勃的企业管理层，为什么最终却落得了迥然不同的命运？

2005年1月，摩根士丹利投资永乐之时双方签订了对赌协议。事实上，永乐管理层的后悔来得很快。仅仅在与摩根士丹利和鼎晖签约不到三个月，永乐的老板陈晓就曾公开对外表明，如果能够重作选择，他更希望寻找战略合作伙伴，而不是当时所选择的财务投资者。

随着时间推移，永乐输掉对赌协议已成定局。时任永乐家电连锁公司执行董事兼副总裁的周猛在事后感叹：“当时与摩根士丹利签订对赌协议时，我们的预测可能过于乐观了。”

所谓“ 对赌协议” ， 是对“ 估值调整协议”（Valuation AdjustmentMechanism）的常用称呼，指的是投资方与接受投资的企业管理层之间所达成的一项协议，其内容通常是这样的：如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份，反之，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为这场豪赌中的赌注。

这个经典案例隐藏着一个值得探究的事实：按照对赌协议中关于业绩的要求，永乐的复合增长率要达到40%左右，才能达到协议中的净利润指标，这个要求还不及当年蒙牛对赌协议中50%复合增长率的指标。那么，为什么蒙牛最终赢得了对赌，而永乐却走向了相反的结局？

对于像蒙牛这样的生产型企业，一个良好的品牌形象、一个优秀的产品、一次成功的营销活动都可以促进其业绩的飞速增长。因此，对于一个发展初期的工业企业，选择对赌协议，尽管具有一定的风险，但如果拥有一批优秀的经营管理人员，仍然会具有相当大的成功机率。

但是，就中国的连锁企业来说，无论目前国内流通及商贸企业的竞争格局、盈利模式，还是社会居民需求都决定了在下一阶段，中国相当一大部分行业的连锁企业已经很难像发展初期那样得到超高速的业绩增长。

尽管连锁企业拥有复制能力带来的高成长性，但是其业绩除了充裕的资金之外，还是有很多前提和门槛的，比如足够大的市场空间，寻找到足够多的、合乎要求的实体店面和专业管理人才，足够强的后台支撑体系和跨区域管理能力，等等。而且，这些前提条件和稀缺资源还需要在一定期限内完善并发挥作用。所以，国内的连锁企业签订对赌协议之前，一定要高度慎重。

对赌协议的玄机

近几年，对赌协议在中国的企业融资、兼并重组过程中得到了越来越多的应用。“对赌”一词其实和无甚关系。由于形式上类似于日常生活中常见的“打赌”，或许这是人们称之为“对赌协议”的原因之一。

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的盈利前景如何都不能做100％的判定，两方的不同预期导致不同的估值。因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

“对赌协议”名为“对赌”，实际上对双方的影响有着本质的不同：对于投资方来说，其结果是稳赚不赔，只不过是“赚多”与“赚少”的问题。而对于企业管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，企业管理层自然可松一口气，而输了“对赌”，企业不仅要割让给投资者一部分股份，甚至面临丧失企业控制权的风险。在完成对赌协议的过程中，企业管理层疲于奔命，在经营管理中往往更加陷入被动，屈服于业绩和资本，有时甚至会导致企业被并购的结局。

任何一家接受投资的企业都不应该冒着丧失控股权的风险而签署对赌协议。永乐签订的对赌协议的危险性在于――如果永乐输了，就至少要割让总股本的%给摩根士丹利，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。因此，有观点认为，永乐之所以被国美并购，就是这个对赌协议惹的祸。

绝对不能丧失控股权――这是在签署对赌协议时的底线。因为签订了对赌协议，国内已经出现了几家企业丧失控股权，进而改变企业战略和发展方向的案例，甚至企业被卖给竞争对手。企业在决定是否签订对赌协议、签订什么样的对赌协议时，管理层应该事先算清这笔账：当对赌协议的最坏情况出现，企业管理层在向投资人割让股份之后，自己是否还占有绝对控股权或者相对控股权。

那么，对赌协议是否应该签订？如果要签订，又该如何签订？

企业在签署对赌协议之前不能仅靠初步的了解和讨论，而应该进行“精算”――主要是精算弊端和最坏情况出现时对企业控制权是否有本质的影响。在出售公司股权时，创业和经营团队要真正意识到企业出让超过25%、超过33%、超过50%股权分别对公司股东会、董事会和管理层意味着什么，要真正搞清楚所出让的股权超过这三个临界点之后分别会给企业控制权带来哪些本质的影响。

现实的投融资交易中已经出现了对赌协议的“改良版本”：如果企业完成每年董事会和对股东会确定的经营目标，并在确定时间内顺利上市的话，投资人可以给核心经营层一定的奖励；如果企业不能完成经营目标并不能在确定时间内上市的话，则企业创始股东要根据约定的条件回购投资人的股份。这个版本同样是为了保护投资人的利益，区别在于变“进攻式保护”为“防卫式保护”，对企业的控股权没有了威胁。

慎签对赌协议

包括连锁企业在内，当前国内签订过对赌协议的企业中，有赢有输。那么，什么样的企业适合签订对赌协议？

在签订对赌协议之前，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势有良好的把握，才能在签订对赌协议时有更大的胜算概率。一般说来，一个企业未来的发展趋势，主要决定于其所处的

行业发展阶段、竞争者情况及核心竞争力，这三方面的差异基本决定了对赌的不同结局。

我们仍然以蒙牛、永乐两个案例来说明对赌协议输赢的内在、外在约束条件。

首先， 从行业发展阶段来说。2004年，乳品行业正延续着1998-2003年年均33%市场规模增长的浪潮，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速占领更大市场提供了良好的外在环境――其后有市场调查表明，蒙牛所销售的主要产品UTH奶中，有相当部分为过去没有订奶习惯的新消费者。

而永乐签署对赌协议的2005年，家电市场已经经历过了一线城市的疯狂扩张，各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第一轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，遇到了更高的成本和更艰难的管理问题。

其次，从竞争者情况来说。蒙牛是幸运的，在其发展最关键的初期、在其签订对赌协议前后，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而包括光明、三元等在内的乳业企业仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前，这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场而较少遇到抵抗。

而永乐所面临的对手则要强悍得多。依托上市公司平台和房地产背景，国美、苏宁两家公司同时具备了侵略的野心和能力。2005年时，国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，而这两家企业直到现在仍以一种百米跑的心态继续着疯狂扩张的步伐。在这样一个强势对手的市场中，永乐要在遍地都是“敌占区”的情况下快速扩张，其难度不言而喻。

以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少要达到40%，如果永乐能够保持当时略高于2%的净利率水平的话，至2007年底，永乐的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而在当时，国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务，几乎不可能。

再次，从核心竞争力来说。可以说，除伊利、光明外，蒙牛当初的对手们是没有什么核心竞争力的。各企业品牌优势不明显，营销模式单一，产品差异化极小。奶源及供应体系扩张困难，即使开拓出市场也面临产不出奶和运输的问题。而虽然是行业初入者，但蒙牛通过极为激进的广告营销模式迅速建立了品牌知名度和产品需求。同时又在内蒙古建立了大量奶源基地，并主打保质期较长的U T H奶，一举解决奶源和运输的问题，为其在全国范围的超速扩张提供了充足的保障。最终，营销策略、奶源充足、冷链需求小成为了蒙牛的竞争优势，使蒙牛成长为乳品龙头企业。

不同于快速消费品市场，当时家电连锁业主要是受市场环境决定而非企业能力有限。永乐所擅长的“精耕细作”、提升单店收益率的模式，无法在跑马圈地时代的家电业闯出名堂――经营业绩再好，没有足够市场，最终也是被吞并。在得到摩根士丹利的投资后，永乐开始大肆扩张，却发现自己所长的“高收益率”已经烟消云散，在扩张能力上，却还是无法“超苏赶美”，连最后一块核心竞争力也丧失了。

对赌协议【第二篇】

近年来，随着内部融资有限、金融机构融资不易等原因，越来越多的企业寻求PE投资机构融资，而对赌协议伴随这项融资活动产生。目前我国有关对赌协议会计处理探讨的文献不多，在对赌协议性质确认探讨方面，有的学者认为对赌协议是一项权益工具或金融负债，而大部分学者认为对赌协议是一项混合金融工具，分拆为主合同和嵌入衍生工具分别进行确认处理。我国对赌协议通常只涉及财务绩效和股权，会计处理也是针对货币补偿和股权回购两方面。

在投资方的会计处理中：有学者认为主合同应计入“长期应收款”，作为债权的一种形式，嵌入衍生工具作为期权计入“交易性金融资产”，以公允价值计量。投资方收到货币补偿时计入“营业外收入”，融资方股权回购时，投资方除收到初始投资价款外，将收到的利息计入“投资收益”并冲减期初的长期应收款、交易性金融资产。在融资方的会计处理中：当发生货币补偿和股权回购时，大部分观点是计入“营业外支出”和“财务费用”。但对于初始确认的计量各有不同，有学者认为主合同应计入“长期应付款”，期权计入“交易性金融负债”，贷方确认“股本”的同时在借方冲减“资本公积”，保证账面上的实收资本与验资报告一致，而用资本公积进行金额上的抵消是因为其将对赌的本质看作是一项负债。

本文在总结前人有关会计处理探讨的基础上，提出不同和补充观点，并用具体案例进行说明。

二、对赌协议内涵及改革

（一）对赌协议内涵、会计确认及会计计量

1.对赌协议内涵。

对赌协议的产生主要由于投融资双方在信息上的不对称性，来自融资方管理层的道德风险和逆向选择，同时也是投资方对融资方激励形式的体现。对赌协议分为单向对赌和双向对赌，单向对赌指仅投资方能够在融资方未实现承诺时，行使权力获得补偿。双向对赌指不仅当融资方未达到目标时，投资方可以获得补偿。而当融资方达到承诺时，融资方也可以相应得到投资方的补偿行使权力。

从内容上看，对赌协议包括财务绩效、非财务绩效、企业行为、股票发行、赎回补偿、管理层去向等方面的内容。目前我国私募股权下大部分投资机构都是针对融资方的业绩实现情况，即财务绩效和能否上市即股票发行来签订对赌协议，通常要求融资方税后净利润达到某个标准或在规定期限内完成上市，一旦不达标，需要现金补偿或股权回购。部分投资方或收购方还会对管理层去向进行要求，如要求管理层必须在企业工作5年才能离职，因为许多行业的管理层人员对企业的作用举足轻重，管理层能维持公司内部的稳定性并保证业绩。

从类型上看，对赌协议分为六类，当融资方未实现承诺时：货币补偿型――融资方需以现金形式补偿投资方；股权回购型――融资方需以投资方初始投资额加一定利率形成的利息回购投资方的股权；股权调整型――融资方无偿或低价给予投资方部分股权；股权稀释型――投资方将以低价增资融资方部分股权；控股转移型――投资方将低价增资或受让融资方部分股权，最终使融资方原股东丧失企业控制权；股权优先型――投资方将获得股息分配优先权、清算优先权等。

2.对赌协议会计确认。

由于对赌协议通常指基于在未来一定期间内，根据融资方业绩实现情况，双方拥有的相应权利与义务，这符合期权的特征，因此，可以推测对赌协议具有衍生金融工具的特点。根据衍生金融工具在我国会计准则金融工具的确认与计量中的定义发现：判断是否成为衍生金融工具最重要的是其价值是否随商品价值、信用等级、价格指数、金融工具价格等变量的变动而变动。笔者认为，由于对赌协议中投资方的权利收益通常随融资方税后净利润价值的变动而变动，净利润可以看作一项金融变量，使对赌协议具有衍生金融工具的特征。

嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整个混合金融工具的价值随商品价值、信用等级、价格指数等变量的变动而变动。可以看出，在整个投资方对融资方进行投资并签订对赌协议，融资方接受投资和对赌协议的交易活动中，对于投资方来说，主合同是股权投资，嵌入衍生工具因对赌协议的期权性质，可被认为是由公允价值计量的交易性金融资产；对于融资方来说，主合同是接受股权投资形成的股本增加，是权益性质的表现，嵌入衍生工具则是未来融资方未达到目标承诺时，将无条件交付现金或资产的金融负债。这种权益与负债特点兼有的混合金融工具类似于可转换债券。

3.对赌协议会计计量。

对赌协议会计计量和处理时主要考虑的问题是，应将混合金融工具看作一个整体进行计量，还是将混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具进行分拆处理。根据我国《企业会计准则第22号――关于金融工具的确认和计量》中有关混合金融工具的说明，判断主合同和嵌入衍生金融工具是否应该分拆出来进行单独确认的要求：一是嵌入衍生工具与主合同在经济特征和风险方面不存在紧密联系；二是与嵌入衍生工具条件相同，单独存在的工具符合衍生工具定义。对赌协议作为期权的一种形式符合衍生工具的定义，对于融资方来说，主合同是一项权益性质的表现，而嵌入衍生工具则是一项负债的经济特征表现，只有嵌入衍生工具和主合同同属权益的性质，这两者才算存在紧密联系。主合同与嵌入衍生工具不存在紧密联系，应该从混合金融工具中分拆出来单独进行核算。

（二）对赌协议会计处理改革与补充

笔者结合前人的观点，提出以下观点：

1.融资方会计处理。

目前我国对私募股权下的对赌协议有效性一直没有明确规定，而国内首例关于对赌协议的裁决――海富投资案可能代表了一定的司法解释。

2007年海富投资有限公司与世恒集团、世恒集团的唯一股东香港迪亚集团、迪亚集团的实际控制人陆波针对世恒集团的业绩承诺签订了对赌协议，最终因世恒未实现业绩承诺不进行相应补偿，海富投资了三方。此案历经三审才尘埃落定，根据最后最高人民法院的判决认为，投资方海富投资与目标公司世恒集团之间的对赌，因损害目标公司债权人及股东利益而被认定无效，而投Y方海富投资与目标公司股东即香港迪亚集团之间的对赌合法有效，不损害当事公司的利益，是其真实意思的表达，香港迪亚集团应该对海富投资给予补偿。

因此，笔者对融资方会计处理提出不同观点和补充：

一是不同于陈移伯（2013）将对赌看作是公司与公司问的一种借贷关系，目标公司做“长期应付款”处理，确认“股本”的同时冲减“资本公积”，而是基于一定的法律解释――投资方与目标公司之间的对赌被认定无效，将投资方与目标公司之间的账务处理进行简化，不考虑对赌的补偿，而作正常的接受股权投资处理，增加股本和资本公积。

二是基于法律对投资方与目标公司股东之间对赌有效性的认可，具体考虑两者的会计处理。当目标公司股东转股给投资方时，作处置长期股权投资的会计处理，期权初始价值计入“交易性金融负债”，并确认相应的投资收益。当现金补偿投资方时，首先以“公允价值变动损益”体现期权价值的变化。

三是当发生股权回购时，根据长期股权投资中同一控制下的企业合并规定，目标公司股东回购股权的账面价值，为投资方长期股权投资占目标公司所有者权益份额及相关损益调整，长期股权投资账面价值与购入价即投资方初始投资成本之间的差额用“资本公积”进行调整，并将利息支付计入“财务费用”。

2.投资方会计处理。

当投资方初始投资时，应该将期权价值计入“交易性金融资产”，投资价款与期权之间的差额计入“长期股权投资”。陈移伯（2013）将差额计入了“长期应收款”，将投资方的投资行为看作企业与企业间的借贷行为，笔者认为，企业间的借贷行为并没有相应法律上的依据是不被认可的，脱离了股权投资的实质。朱元甲（2015）指定混合金融工具为一个整体，没有将主合同和期权进行分拆，笔者认为不合适。段爱群（2013）将其看作是一项权益投资，计入“可供出售金融资产”的同时确认“应收利息”和“投资收益”，这种情况当投资方对融资方只涉及股权回购时，是值得借鉴的一种方式。

当获得现金补偿时，私募投资机构往往都希望在最短时间内以最高的效率获得高收益，因此，获得的现金补偿属于当期损益中非日常活动经营得到的收入，应当计入“营业外收入”，而不属于权益性质，不应计入“资本公积”。段爱群（2013）将补偿款计入长期股权投资贷方冲减长期股权投资成本，实质上这部分的收益当最终处置长期股权投资时用“投资收益”体现，而“投资收益”汇总了所有投资活动取得的收益，不是计入“营业外收入”只强调这一收入的非日常性。

当发生股权回购时，投资方交付股权，投资方应相应冲减期初的“长期股权投资”和“交易性金融资产”，并将取得的利息计入“投资收益”。

三、对赌协议会计处理案例探讨

（一）PE投资机构与目标公司对赌协议会计处理分析

这种情况下，不区分投资者是控股股东还是非控股股东，PE投资方与目标公司对赌会计处理相同。

假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司1000万元进行增资入股，明雅为拟上市公司。增资后金原投资有限公司占名雅20%的股权，明雅集团注册资本增加200万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）x金原公司初始投资金额；（2）若三年后明雅集团不能实现上市，则要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x 3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。

由于在法律上最高法院并不承认投资方与目标公司间对赌合同的有效性。因此协议内容无效，根据规定而作正常的股权投资处理。

金原公司的会计处理为：

借：长期股权投资

1000

贷：银行存款

1000

明雅集团的会计处理为：

借：银行存款

1000

贷：股本

200

资本公积――股本溢价800

此后，即使明雅集团利润未达标且未完成上市承诺，明雅集团都没有归还借款义务，且金原公司也没有权利获得现金和利息补偿，而是按照每年金原公司完成净利润情况获得相应股份的投资收益。

（二）PE投资机构与目标公司股东间对赌协议会计处理分析

这种情况下，区分PE投资方是属于非控股股东，且与第一种情况的对赌会计处理主体不同，第二种情况是与目标公司的控股股东之间形成对赌。

假设金原投资有限公司在2012年投资明雅股份有限公司，明雅为拟上市公司，且是由朗润集团100%控股的子公司。双方通过股权转让的方式，由金原投资1000万元获得朗润集团转让的20%明雅集团股份，假设朗润集团原拥有明雅集团股份长期股权投资账面价值为1000万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）×金原公司初始投资金额；（2）若3年后明雅集团不能实现上市，要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。

1.金原集团会计处理。

假设根据期权定价模型计算出的期权价格为400万，将其从长期股权投资中分拆出来为交易性金融资产。

（1）初始计量。

会计处理为：

借：长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

贷：银行存款

1000

（2）业绩未达标但完成上市承诺。

假设明雅集团1年后净利润未达到目标而只有400万元，但3年后成功上市，由于法律承J投资方与融资方股东之间的对赌效力，金原集团可以确认相应的现金补偿=（1400÷500）x1000=200（万元）。

由于投资双方有对赌期权性质，期权随利润的变动价格发生变动，应当在发生变动时确认相应的公允价值变动。金原集团的会计处理为：

借：交易性金融资产――公允价值变动

200

贷：公允价值变动损益

200

并在收到现金补偿时相应冲销。

借：银行存款

200

公允价值变动损益

200

贷：营业外收入

200

交易性金融资产――公允价值变动200

（3）业绩达标但未完成上市承诺。

假设明雅集团3年的利润均达标，但3年后未完成上市承诺，此时融资方控股股东需归还投资方初始投资金额及利息，根据双方的对赌协议，股权回购价格=1000x（1+15%x3）=1450（万元）。金原集团3年间根据明雅集团净利润情况借长期股权投资贷投资收益，股权回购处置时与发生期间分录合并，以下分录中投资收益为3年来总投资收益。

金原集团会计处理为：

借：银行存款

1450

贷：长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

投资收益450

（4）业绩未达标且未完成上市。

假设明雅集团第三年利润未达标，净利润为400万元，且第三年没有实现上市。金原将收到现金补偿以及股权收回的补偿。则会计处理为：

借：交易性金融资产――公允价值变动

200

贷：公允价值变动损益

200

借：银行存款

1650

公允价值变动损益

200

贷：交易性金融资产――公允价值变动200

长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

投资收益450

营业外收

200

（5）明雅集团既完成了利润指标又完成了上市。则无需进行与对赌相关的会计处理。

2.朗润集团会计处理。

对朗润集团而言，相当于处置部分长期股权投资，并确认卖出期权产生的交易性金融负债。

（1）初始确认。

会计处理为：

借：银行存款

1000

贷：交易性金融负债400

长期股权投资

200

投资收益400

（2）子公司业绩未达标但完成上市。

当明雅集团净利润未达标但完成上市，朗润集团的会计处理为：

借：公允价值变动损益

200

贷：交易性金融负债――公允价值变动200

借：营业外支出

200

交易性金融负债公允价值变动

200

贷：银行存款

200

公允价值变动损益

200

（3）子公司完成业绩指标但未实现上市。

当明雅集团完成净利润指标，但3年后未完成上市，朗润集团需要回购股份并做相应的补偿，笔者认为可以看作是同一控制下的企业合并，朗润集团购买子公司明雅剩余20%的股权，假设3年后明雅集团所有者权益的账面价值为2500万元，则朗润集团所取得长期股权投资账面价值份额为500万元（2500x20%）。会计处理为：

借：交易性金融负债400

长期股权投资

500

财务费用450

资本公积――股本溢价

100

贷：银行存款

1450

（4）子公司业绩指标未达到且未完成上市。

当明雅集团第三年利润未达标且未完成上市时，如3年后集团所有者权益的账面价值为2400万元，则长期股权投资初始投资成本为480万元。会计处理为：

借：公允价值变动损益

200

贷：交易性金融负债――公允价值变动200

借：营业外支出

200

交易性金融负债――公允价值变动

200

交易性金融负债400

长期股权投资480

财务费用450

资本公积――股本溢价

120

贷：银行存款

1650

公允价值变动损益

200

（5）当明雅集团3年均完成净利润指标且3年后成功上市，则无需进行会计处理。

对赌协议【第三篇】

关键词：对赌协议；价值评估调整；风险

近日，PE投资公司CVC状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金，并签下对赌协议：俏江南未能在2012年年底之前上市，投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股与港股市场接连上市失败，不得不将其股权卖给CVC旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的：控股股东张兰丧失俏江南控制权，投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查，近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展，虽然中国证监会对于IPO对赌严令禁止，但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。

一、对赌协议概述

对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排，其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似，是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是：投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚，投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外，对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励，也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑，双赢如蒙牛与大摩的对赌成功，蒙牛高管获得数亿股权的奖励；双输如俏江南，控制人失去控制权，投资人未实现预期回报，黯然离开。

二、对赌协议类型

对赌条款具体形式多样：可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及EBITDA(息税折旧摊销前利润)等，还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型，主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种：(1)现金补偿：即标的公司财务指标等未达到条款约定要求，标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。(2)股权回购：即标的公司经营成果未实现协议要求，投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。(3)股权转让：标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求，其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。

三、对赌失败的原因分析

我国证券市场上IPO前的企业必须要解除对赌协议，原因是证券监督管理机构认为，对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性，进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外，与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比，我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看，我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。

国内签订对赌协议的多为未上市企业，因其不能通过公开募股发行筹集资金，向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用，因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资，往往高估企业价值而低估投资者资金价值，并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标，会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外，对赌是把双刃剑，估值过高容易出现双输局面。一旦赌输，融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资，它们追求的是短期利益及到期安全退出，并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因，比如宏观经济环境，行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构，对于对赌协议理解到位，投资者往往处于被动地位。

四、实现双赢途径

(一)充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征，企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况(如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等)才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。

(二)估值目标妥当合理。在对赌过程中，对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值，而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为，不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查，使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。

对赌协议【第四篇】

关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐；对赌风险；成本收益

中图分类号：F83文献标识码：A

一、相关概念界定

（一）对赌协议。对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

（二）对赌协议的要素。对赌协议主要包括三个要素：

1、对赌的主体。即，在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

2、对赌的主要内容。主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。

3、对赌的对象。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

二、国内对赌协议案例介绍

（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和英联等三家外资签订的对赌协议。

2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3，523万美元，折合人民币亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩，如果未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现，反之则成为一张废纸。

为了使预期增值目标能够兑现，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根斯坦利等外资投资方约6，000万～7，000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根斯坦利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终促使摩根斯坦利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议，3家外资投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6，000多万股蒙牛乳业股份。

（二）对赌协议在中国企业的失败实践：永乐家电案例。2006年1月，永乐与国际知名投行摩根斯坦利和著名PE鼎晖投资达成协议，二者以总代价5，000万美元分别认购永乐股份亿股和5，万股，与此同时，两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐未来盈利作为股权转让的指标。以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少得达到60%，至2007年底，永乐电器的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而就目前而言，国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务是非常困难的。

对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年永乐一举收购灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。最终，在2006年7月25日，国美电器收购永乐家电，永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。

三、案例分析及对赌协议风险探讨

以上两个案例可以看出，同样是运用了对赌协议，蒙牛与永乐都面临着对赌协议中净利润指标的考验，但它们却有着截然不同的命运。很重要的一个原因在于，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势及同行业竞争对手的情况以及对对赌协议的风险有良好的把握。

（一）企业的市场环境比较。2004年乳品行业延续了1998～2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念开始进入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境；而永乐对本行业的发展前景，对公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识。在签署对赌协议的2005年，家电市场已经经历了一线城市的强烈扩张，各主要大城市已经被国美、苏宁等全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。永乐选择这个时点进行扩张，具有很大的难度。另外，永乐选择并购其他地方性企业的方式扩张市场，必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。

（二）同行业竞争对手情况。在蒙牛发展的最关键时期，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而大部分企业仍然还只能在某个城市或地区有一定的知名度。这就给了蒙牛足够宽松的空间大举开拓市场，提高市场占有率和市场份额；而永乐面临的竞争对手不仅数量多，而且实力都很强。2005年国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，永乐的发展空间非常狭小。而国美和苏宁一直都持续着疯狂扩张的步伐，因此在这样一个排他性极强的市场中，永乐要实现快速扩张，其难度不言而喻。

（三）企业在对赌中的风险。对被投资企业来说，对赌协议所带来的风险相对非常直观：

1、一些国外投资机构大多资金雄厚、经验丰富、谈判能力强，国内企业与之相比则处于弱势。在与其就对赌协议进行的谈判中常常缺乏主动权，所以对赌协议中企业与投资机构之间的成本收益可能不对等。

2、投资机构在选择通过对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，这也给接受其投资的企业管理层提出了一项严峻的挑战。在案例中可以看出，国外投资机构对蒙牛和永乐提出的业绩增长目标都相当高。所以，对赌协议对他们来说，风险大于海外上市、转让股份及寻求银行贷款。

3、对赌协议可能将企业引向非理性的扩张之路或者使企业采取不利的短期盈利行为。对大多数企业来说，由于实现利润增长的能力不足，要想获胜，往往只能借助于规模扩张。与永乐的案例类似，大规模地扩张可能带来内部管理资源和流动性的不足，使盈利能力下降。另外，实行一些拔苗助长式急功近利的策略，也很可能会伤害企业的持续运营能力，使企业在对赌结束后无法继续发展。

4、如果被投资企业在与投资机构的对赌中失败，将让出公司的大部分股份，对于民营企业所有者来说，相当于他们将失去自己一手创办起来的企业，很难再有拿回公司控制权的机会。

四、国内企业在参与对赌时应注意的问题

（一）正确认识对赌协议的利弊。从以上的成本收益分析中可以知道，投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（二）认真分析企业的条件和需求。要实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓。第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的。最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。

（三）合理设定和协商协议条款。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业业绩进一步恶化。所以对于融资方的国内企业管理层来说，全面分析企业综合实力设定有把握的对赌标准是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

（四）努力提高企业的经营管理水平，增强企业抵御风险的能力。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力，避免过度依赖国际资本。

（作者单位：北京师范大学）

参考文献：

[1]杨克明。对赌协议：外资投行投资中国企业的新证券工具[J].长江论坛，

[2]汪兴隆。金融合约理论：综述与评论[J].财经问题研究，

对赌协议【第五篇】

关键词：对赌协议 风险 对策

随着中国经济的发展，改革开放的不断深入，国际投资机构越来越多地投资于中国的优秀企业，尤其是优秀的民营企业。也有越来越多的国内企业以接受对赌协议来获得国际资本的注入，然而其最终的结果也是截然不同，有成功的也有失败的。对赌协议在投资中的应用也越来越受到人们的关注。

一、对赌协议概述

1、对赌协议的基本概念

(1)对赌协议的概念

对赌协议是一个来自国外的投融资范畴的概念，英文名为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻译成中文为“估值调整机制”。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿企业价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失。

(2)对赌协议的性质

对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，期权交易事实上也是这种权利的交易，这种权利交易的价格都是事先约定的。因此，从对赌协议的特点来说，属于一种期权，是一种高风险、高收益的期权。

对赌协议一旦签署，便具有了法定的效力，双方必须严格遵守。对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，对于融资方来说，尤其对于公司的管理层来说，这是一种有效的激励方式。因此，对赌协议实际上也是一种激励方式，并在公司的股权激励中得到不同形式的运用。

2、对赌协议的基本要素

(1)对赌协议的主体

对赌协议的主体一般由投资方、融资方组成。但投资方为了激励管理层，促使企业快速发展而获得更大的收益，往往会要求管理层参与。因此，对赌协议一般是由投资方、融资方（被投资企业）及管理层三方参与的协议，尤其对于创业企业来说，作为创业者的管理层更会是投资方需要着力加以激励约束的主体之一。

(2)对赌协议的筹码

对于创业投资来说，对赌协议的筹码一般会选择股权，这是因为创业企业本身就是资金缺乏而寻求投资方，一般无法承担现金的筹码，而且股权对于投资方来说是较为容易变现的资产。而对于成熟企业的投资来说，其对赌协议的筹码除了股权外，还可能是现金补偿、董事会席位、分红比例或者管理层的更换等，既可以是财务性的，也可以是非财务性的，没有统一的标准，只要是能够对双方利益产生制约影响的均可能成为对赌协议的筹码。

(3)对赌协议的行权条件

对赌协议的行权条件就是对赌协议约定的标准，当约定的标准达到时，就要行使协议，对赌双方获得（或失去）相应的筹码。行权条件的合理设定对于对赌协议主体来说是非常重要的，条件过低，则无法有效锁定投资方的信息不对称风险，更无法实现对融资方的激励和约束，投资方无法最大程度实现自身的投资收益；条件过高，则融资方无法达到既定的目标，最终遭受巨大的损失，同时使投资方也无法最大程度实现自身的投资收益，对双方均不利。

二、对赌协议的动因及其风险应对

1、对赌协议的动因

(1)投资方的三个动因

一是由于投融资双方信息不对称。这种信息不对称有主观的原因和客观的原因，主观的原因是融资方为了成功融到资金所进行的刻意包装和隐瞒，客观的原因是投资方无法通过尽职调查穷尽对被投资企业的了解，或者无法完全确保尽职调查的准确性，因此投资方为了规避由此而产生的风险，通过对赌协议预留对投资估值调整的主动权，一旦风险因素出现，则向对自身有利的方向调整估值；

二是投资方为了减少投资决策的风险。投资决策在整个投资过程中是一项至关重要的程序，同时也是风险最大的程序，为了减少投资决策失误的风险，投资方往往会利用资金持有方的优势地位，通过对赌协议来锁定投资决策风险，变不可控为可控。

三是投资方为了实现自身投资收益的最大化而采取的一种激励工具。投资方投入资金其最大的期望是收益最大化，因此，为了有效约束被投资方管理层，最大程度激发管理层的积极性和创造性，实现被投资企业的最大幅度增值和增长，投资方往往会通过对赌协议来约定一定的业绩标准及相应的奖惩条例，以实现对管理层的激励。

(2)融资方的三个动因

一是企业发展所需资金的渴求。从资金需求的角度来说，融资方接受对赌协议更多的是一种被动的妥协，因为资金是企业发展过程中最为重要的资源之一，资金对于企业就像汽油对于汽车，制约着企业发展的步伐。因此，为了获得企业发展所急需的资金，融资方很多情况下会被动地接受投资方发起的对赌协议，虽然就协议的内容也会与投资方进行讨价还价，但这种讨价还价的能力很低，而且可以说是不对等的。

二是海外上市的需求。国内的企业在沪深上市的难度比较大，程序很复杂，很多企业转向海外寻求上市，希望在难度较小的香港或者纳斯达克上市，在这些方面，国际投行具有先天的资源优势，有能力为企业提供这方面的帮助。

三是提升品牌的需求。现在投资中国的国际投行或者机构，在国际上大多具有较大的知名度，获得这些机构的投资将很大程度提升企业的品牌和影响力，这也就是国内企业所谓的借势。这些价值都是无法用钱来衡量的。

2、对赌协议的风险

对赌协议运用的好，能有效防范投资决策的风险，也能有效实现对融资方管理层的激励，但如果运用不好，将给投融资双方带来很大的风险，尤其是融资方，其承担的风险将更大。

(1)对赌协议行权标准失衡的风险

从投资方来说，出于自身利益的驱动，可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，加上缺乏足够的讨价还价能力，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议的行权标准失衡。最终的结果是过高的行权标准给企业造成过高的经营压力，阻碍企业的健康发展，有违投融资双方实现共赢的初衷，使得双方遭受不同程度的损失。

(2)滥用对赌协议的风险

作为投资方，当对赌协议这个工具出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的应用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。这样，投资决策就可能面临前期调查不尽职，对决策过程重视程度不够的问题，对赌协议将投资的风险放大了。

(3)投、融资方短期行为的风险

对赌协议的签订给融资方会形成一定的经营压力。融资方可能会为了设定的业绩目标采取一些短期行为，盲目非理性扩张，甚至虚构利润，进行一些违背常规甚至是违法的经营运作，最终使企业受到伤害；而投资方也可能出于短期利益驱动，在融资方提升业绩的同时，通过二级市场减持股份套利退出，使得企业因股价下挫，公信力下降而遭受损失。

3、对赌协议的应对策略

对赌协议对于投资方来说，几乎一直处于一种较为优势的地位，其风险相对来说比较低，而从融资方的角度来说，应十分慎重地接受对赌协议这种方式，以免因为对赌协议的签订影响企业的长远发展。融资方应从以下几个方面来应对对赌协议：

(1)深入分析自身的发展战略

融资方应深入分析自身的发展战略，做好未来的发展规划，分辨目前的融资需求是否对于企业的未来发展至关重要，以确定是否需要委曲求全接受对赌协议获得资金。同时也应该结合企业未来的发展战略仔细规划资金的使用，使有限的资金产生最大的效用。

(2)理性分析企业自身的发展能力

融资方应理性分析企业自身的优势和劣势，合理评估自身未来发展的能力，理性考虑是否具备实现对赌协议条款的能力。

(3)合理设定对赌协议的行权标准及筹码

融资方需要仔细研究投资方提出的对赌条款，与投资方协商将行权标准确定在一个合理的范围，对赌的筹码也不应超过企业所能承受的范围，超过自身承受能力的对赌协议有可能将企业带入困境甚至遭受巨大的损失。

(4)灵活设置对赌协议的止损条款

由于对赌条款一般说来较为苛刻，而且持续时间3-5年甚至更长，由于企业内外部环境不断发生变化，这些都可能影响到对赌条款的实现，融资方应在协议中灵活约定一些柔性的条款，或者约定一些止损的条款，将风险控制在可以接受的范围之内，当风险过大时及时中止协议，止损出局。

(5)制定应对风险的预案

作为融资方，应该深入分析对赌协议的风险，把可能出现的情况做好充分的估计，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以免风险发生时缺乏相应的应对措施，最终使企业陷入更大的困境。

对赌协议是一柄双刃剑，其利弊在于双方的合理灵活把握，对赌协议在投资中的成功运用应该是实现投融资双方的共赢。

只有投融资双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，使对赌协议成为投资过程中的导航仪，共同推动企业健康良性长远发展，最终才能实现双赢的结局。只有设计完善、实现投融资双方双赢的对赌协议才是真正成功的对赌协议。

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