证券投资分析专业范例优推8篇

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证券市场投资论文【第一篇】

论文摘要：资者保护是全球证券市场发展过程中的一个十分重要问题，一直为各国官员和学者所关注，作为一个近二十年历史的新兴市场，中国目前在投资者保护方面还存在一些突出的问题，主要从投资者保护的概念，探讨投资者保护的两个理论：契约论和法律论，以及投资者保护的意义，借此为如何维护中国证券市场的持续、健康发展，保护中小投资者利益提供参考。

投资者保护是全球证券市场发展过程中的一个十分重要的问题，一直为国内外学者、监管部门、政府所关注，也是现代公司治理的重点。大量理论与实证研究表明，一国或地区投资者保护越好，资本市场也就越发达，抵抗金融风险的能力就越强，对经济增长的促进作用也就越大。另一方面，投资者保护也是证券市场能否持续健康发展的关键因素，投资者保护越好，证券市场就越健全，投资者就越有信心，对资本市场的发展就越有利。相对于具有数百年历史的国外成熟市场而言，中国证券市场只能说仍处于成长的初期，因此，投资者保护问题在中国也就具有更强的现实意义。如存在大股东不规范运作、内幕交易、市场操纵、不实信息披露、缺乏相应的法律救济机制等。也正因为如此，与国外成熟市场相比，我们在投资者保护方面的任务就显得格外重，格外紧迫。

1.中小投资者概念。投资者是证券投资的主体，是指以营利为目的，进行证券交易，行使证券权利、承担证券投资风险和市场收益的主体。而在中国《审理证券市场因虚假陈述引发的民事案件赔偿若干规定》中，投资者被定义为“在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人和其他组织”,也就是投资人以货币资本在证券市场上买卖股票、债券、基金凭证等有价证券以及这些证券的衍生工具，以期获得收益或者卖出证券及衍生工具以赚取市场差价的自然人、法人或其他经济组织。鉴于本文主要探讨中小投资者的问题，因此需要特别解释其概念，即对公司没有实际控制权的中小股东。根据中国证券市场的具体情况，中国中小投资者具有结构层次较低，分散性、投机性、弱势性等特点。

2.投资者保护概述。la porta et al(1998)首次从法律角度提出投资者保护的定义，即指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度。投资者保护主要是抑制大股东对小股东的掠夺，保护中小股东的利益，维持投资者信心，实现公司价值的最大化，促进资本积累、证券市场发展和经济增长。其核心是通过一系列正式、非正式规则，建立一套利益相关者的激励与约束机制，协调各方利益一致。

契约论的学者认为，投资者通过和公司签订契约就可保护自身合法利益，因此只要契约是完备的，监督执行契约的司法体系是有效的，则投资者与公司签订的契约就可以保护投资者的利益，而政府只需保证契约的执行。ronald coasc(1960)分析了个人和私人公司合意地制订契约的条件。发现只要执行这些契约的成本为零，个人就不需要法律或可找到规避法律而签订契约的方法。easterbrook,fischel(1984)

契约论主要有以下几种观点，首先有政府干预观点：berglof和thadden(1999)认为，即使没有法律的要求，政府也可以对公司施加压力，要求公司善待投资者，如果公司的内部人持续对外部投资者权益进行侵占，政府可能会剥夺该公司享有的某种优惠政策。接着是集中的所有权结构观点：shleifer和vishny(1997)认为，集中的所有权结构是保护投资者权益的有效手段。高度集中的外部投资者所有权可以构成对管理层的强有力约束，从而保护投资者。其次也包括市场声誉机制观点：这种观点认为，持续经营的公司不敢滥用股东的投资，“滥用”一经查处，公司失去信誉，失去再次融资的机会，管理层也可能会被解雇。如果管理者具有良好的个人品质和信用记录等，可以在一定程度上增加项目的融资机会，从而提升企业价值。另一观点是交叉挂牌上市的制度这种观点：如果允许公司去投资者保护水平高的市场上市，那么这种交叉挂牌上市的竞争可以提高投资者保护水平。reese和weisbach(2001)认为，大多数海外公司选择在美国上市，其考虑的主要因素是要提升投资者保护的程度，进而获得更多的融资。还有包括产品市场竞争观点：产品市场竞争是解决所有者和管理者之间问题的有效途径。holmstrom(1982)以及nalebuf和stiglitz(1983)认为，在完全竞争市场中，对投资者而言，所有的信息都是公开透明的，产品市场的竞争将使管理层以利润最大化目标经营公司。hart(1983)也曾经指出，竞争将会减少管理者的偷懒行为，从而实现投资者的收益目标，保护投资者的合法权益。

证券市场投资论文【第二篇】

关键词：证券市场；法律现象；证券投资基金犯罪

中图分类号： 文献标识码：A文章编号：1005-5312(2010)14-0154-01

一、证券投资基金犯罪的基本问题研究

(一)证券投资基金犯罪的概念

证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样)。证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。

(二)证券投资基金犯罪的构成要件

1.证券投资基金犯罪的客体要件。根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。笔者通过研究，考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。

2.证券投资基金犯罪的客观方面要件。犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序，情节严重的行为。

3.证券投资基金犯罪的主体要件。对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。

4.证券投资基金犯罪的主观方面要件。理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，因为在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”,这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的。

二、法律欠缺是中国证券市场诚信缺失的根源

中国证券市场诚信缺失的现象层出不穷。从琼民源、蓝田股份，到东方锅炉、银广夏、ST红光、大庆联谊的财务造假，无不体现出诚信的缺失。可以说，中国证券市场诚信法律制度的欠缺是市场主体失信的根源。“以制度决定论的观点，中国证券市场存在的信用问题，归根结底都是制度与机制问题。

(一)法律制度不健全

1.缺乏直接立法。《宪法》第三十八、三十九、四十条明确了对公民的人格尊严、住宅、通信自由和通信秘密的保护，这是中国法律对隐私权进行保护的最根本的依据。《刑法》中也有对诈骗等犯罪行为处以刑罚的规定。上述法律只对部分信用行为的保护有保障作用，但并不完善。已修订了《证券法》,但与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信息披露法》等还未制定，尚未形成完整的证券法规体系。

2.法律内容欠缺。例如，投资者发现上市公司在公开披露的信息中隐藏着不真实信息或虚假信息，其中一些虚假信息带有明显的故意。包括一些公司在发股募资之后立即改变资金投向，而改变投向的理由又是在发股之前就一目了然的，这些现象是否属于扰乱证券市场或证券欺诈行为？在《证券法》和《刑法》中缺乏法律规定。这些问题的存在，成为诱使证券市场产生虚假信息、操纵市场、内幕交易等失信行为的原因。

三、完善证券市场诚信的思路

(一)制定全国统一的信用法、征信法和失信惩罚法

1999年开始在上海建立信用体系，但在全国范围内至今还没有形成统一的规范个人诚信的专门法律。为此，应尽快制定全国统一的《信用法》,明确国家信用管理机构和信用中介机构的法律地位，明确社会信用体系建设的一般原则，搭建起信用法律的基本框架。同时，中国目前关于企业、个人信用信息的法律、法规还比较零散，迫切需要一部统一的《征信法》来规范信用信息的征集内容、征集程序、征集范围、征集对象及公开方式和公开限度。

(二)完善配套法律制度

根据各种不同信用类型信息采集和登记的需要，应该制定、完善《证券投资者保护法》、《兼并与收购法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《证券交易法》、《个人信用评级办法》、《消费信贷法》、《信用控制法》、《信用卡发行法》、《电子资金转账法》、、《信用评估机构登记管理法》等一系列法律法规，以保证信用管理机构可以根据法律规定获取对象的信用信息，并通过制定《信用警示法》等，设定基本诚信指标，从而使信用法律制度成为一个具备预期和预警功能的系统，完善证券市场的征信服务，降低其征信成本。

证券市场投资论文【第三篇】

投资理念一般是由投资者的投资动机、心理等因素所构成，它集中体现投资者在其投资活动中的个性特征，并影响投资者的分析决策，进而反映出投资者对投资活动的所持有的理念。

二、投资理念的分类及其特点介绍

证券市场是一个按照其内在规律运行的市场，因而进行证券投资必须通过分析证券市场的种种表现找出其内在规律，才能制定正确的投资决策，降低投资风险。不同的学者根据对证券市场规律的把握不同，形成了不同的投资理念，下面主要介绍基于供求理论的投资理念和基于价值分析的投资理念。

（一）“供求理论”的投资理念

“供求论”投资理念一般是指证券市场上的投资者进行投资决策的参照标准是证券市场上资金和证券的供求关系。

“供求论”投资理念的主要体现是：其一，是证券的供给量。如IPO数量增加，已经上市的公司宣布进行再融资，机构投资者和高管套现、国有股减持等因素有可能促使证券市场证券供给量增加的行为的出现，会让投资者认为是利空的消息；其二，是资金的供给量，如：国家严格查处违规入市资金，提高证券市场印花税等交易费用增加入市成本等规定的出台会向市场的投资者传递负面消息。反之，如果暂停IPO发行，延缓上市企业再融资和实行合格境外机构投资者（QFII）制度、允许保险资金和社保基金进入证券市场等行为会被市场投资者认为是利好消息。

价值投资理念的特点，其一，投资理念倾向于以证券市场证券发行量和资金进入量为基准做出投资决策。这在一定程度上会造成投资者盲目跟风进行投资，也就是我们通常所说的“羊群效应”，从而加剧了证券市场的剧烈波动，放大证券市场的风险。另一方面，从证券投资的一般理论来说，如果证券市场上证券供给量增加，有利于投资者进行组合投资，从而分散市场非系统性风险，因此，从这个角度来说供求论的投资理念缺乏相应的理论依据。

（二）价值投资理念

价值投资理念一般是指通过对上市公司的分析，去寻找和发现价值被低估的公司股票买入持有，等到价值回归时进行获益的一种投资方式。该理论认为：其一，证券具有内在价值；其二，证券的价格在受到市场因素的影响时，会沿着内在价值上下波动；其三，证券的价格会向其内在价值进行回归。

价值投资倾向于分析上市公司的核心竞争力及其未来发展，因而属于长期的投资。这种长期性的投资首先有利于证券市场的稳定发展，充分发挥证券市场的筹资功能；有利于充分发挥证券市场的资源配置和优胜劣汰功能。通过对公司成长能力的分析，投资者会选择具有核心竞争力的公司，资金会大量流向成长潜力和收益率较高的公司，实现企业的价值，而那些竞争力弱的公司会被淘汰以致退市，从而实现证券市场健康有序发展。

三、目前我国投资理念发展的现状

目前我国的证券市场经过20多年的发展已初具规模，相应的投资理念也随之不断变化，大体有以下几个阶段：

第一，没有投资理念意识阶段。这个阶段出现在证券市场建立之初，这个阶段投资者对证券是没有明确的认识，证券市场的交易也处于混乱状态，人们买卖证券主要依据各种政策消息和小道消息；

第二，“供求论”投资理念萌芽和发展期。这个理念从证券市场建立之初就已经具有，90年代中后期以来得到强化和发展。具体表现就是上市公司证券价格与证券发行量呈高度负相关。主要原因是政策导向。证券市场建立之初实行审批制度，规模控制是政府调节和控制证券市场的手段，证券市场对政府的规模控制政策相应做出上涨和下跌的反应，因此，这一政策的实施是对“供求论”投资理念的认同，使得这种投资理念深入人心。这种理念在后来的股市调控、国有股减持和股权分置改革中等事件中得到进一步体现。

第三，价值投资理念的萌芽和发展期。2005年后，一些资金雄厚具有专业知识的投资者开始运用价值投资进行投资分析和决策，选择中长期持有证券。一方面，价值投资虽然在这一时期得到发展，但是投资者一般获得的是价差收益而不是股票分红。另一方面，进行价值投资需要相关的专业知识，我国具有专业知识水平的投资者比重较低。

四、证券市场投资理念发展趋势

我国证券市场投资理念经过上述几个阶段的发展，已形成具有中国特色的发展特点，主要表现在：其一，多种投资理念并存。目前我国75%左右的投资者的理念仍然停留在价值投资以前的阶段，只有少数投资者会关注上市公司的财务指标，大多数利用技术分析关注证券的市场表现。同时，由于我国证券市场发展时间较短，绝大部分投资者选择多次买卖进行短线操作。其二，选择价值投资理念的比重不断上升。一般换手率是衡量证券交易频繁程度的一个指标。目前我国的沪市换手率从1990年的800%不断下降，2010年时在200%以下，这说明我国的投资者逐渐接受先进的投资理念，投资理念不断成熟。其三，我国的投资理念不断与国际接轨。QFII制度被引进后，国外的先进投资理念随之进入我国。

综上，我认为未来投资理念的发展趋势是价值投资。首先，根据证监会的2012年统计的一季度上市公司价格变化趋势显示，蓝筹股普遍上涨，非蓝筹股普遍下跌，说明价值投资理念正在回归。其次，机构投资者开始意识到买卖证券的次数越频繁，判断失误率越高，投资理念逐渐向价值投资回归。最后，目前上海证券交易所正在全面布局蓝筹股市场、债券市场、基金市场和衍生品市场，引导投资者进行价值投资。

参考文献

[1]陈耿，范运。关于我国股票市场“供求论”投资理念的探讨[J].经济经纬，2006.

[2]秦婷。我国股票市场投资理念发展研究[M].中国优秀硕士论文库。

证券市场投资论文【第四篇】

关键词：证券市场；投资组合模型；投资收益

投资组合（Portfolio）是投资者同时投资于多种证券，如股票、债券、存款单等，投资组合不是券种的简单随意组合，它体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束，即受到投资者对投资收益的权衡、投资比例的分配；投资风险的偏好等的限制。对此，西方现资组合理论中马科维茨（Markowitz）投资组合理论、夏普资本资产定价理论等为我们提供了理论上的指导，然而由于该诸理论与中国实际之间存在较大差距。因而本文着重探讨马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题及解决思路。

一、证券组合的收益—风险衡量与马科维茨假设条件

设一投资组合具有n种证券，其收益率分别为r1，r2……rn，用向量表示为r=（r1，r2……rn）T，期望值向量E（r）=（u1，u2……un）T反映了各种证券的期望收益率，方差δ2i=D（r1）反映了第i种证券的风险，协方差δij=δji=cov（ri，rj）反映了第i种证券与第j种证券收益率的相关系数（i，j；1、2……n），V=（δij）为r的协方差阵。X=（x1，x2……xn）T表示组合证券投资比例向量，满足enT=1，其中en=（1，1……1）T为元素全为1的n维列向量。组合证券投资的收益率为R=rTX=∑xiri.则投资组合的期望收益率m=E（R）=UTX，投资组合的风险（方差）δ2=D（R）=∑∑XiXjδij=XTVX

马科维茨证券组合理论认为：投资者进行决策时总希望尽可能小的风险获得尽可能大的收益，或在收益率一定的情况下，尽可能降低风险，即研究在满足预期收益率m≥m0的情况下，使其风险最小；或在满足既定风险δ2≤δ2.的情况下，使其收益最大，也即通过下面模型（A）或（B）来进行证券组合投资决策。

minδ2=XTVXmaxm=uTx

{uTx≥m0{XTVX≤δ20

模型（A）{eTx=1模型（B）{eTnx=a

{X≥0{X≥1

Markowitz组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一系列严格的假设条件基础之上的，主要包括：

（1）证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在经济价值，每个投资者都掌握了充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差，不存在交易费用和税收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。

（2）证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收益水平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。

（3）投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果要他们选择风险（方差）较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补偿。

（4）投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，所有Xi是非负的，即不允许买空与卖空。

二、马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题

除马科维茨理论不允许买空和卖空的假设与我国当前的金融证券市场的情况比较吻合外，该理论与我国证券市场投资者组合投资实践尚存在众多的问题。

1.市场有效性问题。据美国财务学教授尤金。法玛（EugeneFama）的有效市场假说，只有当股票市场上股票价格能够及时且不偏不倚地充分反映市场上的所有信息时，市场才是有效的。有效的股票市场是一个完全竞争性的市场，市场参与者都能够及时地、不以任何偏见地获得所需要的信息，信息的交易成本为零。由于市场本身可能存在失灵的现象，完全有效的股票市场是一种理想境界，现实中所存在的只是次级有效的市场，更何况在我国，股票市场的有效性还比较低，股市上内幕交易比较盛行，股价变动非随机性，价格的变动与企业经济效益的相关性差，根本原因在于我国上市公司信息披露存在着大量的虚假性，不充分性和不及时性，信息失真严重，小道消息盛行，预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。

2.风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的，然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，Marlowitz均值—方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究，只有在证券收益率服从正态分布条件下，方差才是风险的有效测度，事实上，根据对美、日证券业人员的调查，他们也并不信服把标准差作为风险测度的标准，他们对仅获取一点非零的利润并不满足，而对较高的利润颇感兴趣，这表明投资者对风险、收益的理解不对称，更谈不上均匀分布在均值左右，而统计数据也表明r1并不一定服从正态分布，因而选择何种度量风险的测度标准，对投资组合的证券及比例的选择尤为重要。

3.模型参数估计时效性问题。首先，现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而Markowitz的均值—方差模型中各参数进行估计时，要求样本长度足够长，而样本长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。其次，马科维茨模型（A）和（B）均为单目标规划，即满足假设（2）、（3）条件，未曾就二重目标规划本身问题（模型C）加以考虑。

模型（C）maxm=uTx

{minδ2=XTVX

{eTnx=1

{X≥0

然而，理性的投资者总是追求收益尽可能大、风险尽可能小的投资组合。再次，Markowitz模型尤其是在有非线性约束情况下，如XTVX≤δ0时，其参数多且难以确定，风险选择参数的设置又比较单一且不能反映出投资环境中的诸主要因素对投资效果的影响，运算量大，不便于实践操作，尤其对股票投资者要了解其各自的预期收益率与风险十分困难，因而无法有效用于实践。4.交易费用问题。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中，忽略交易费用的证券会导致非有效的证券组合投资。另外，该模型还假定投资者在作决策时仅持有一定数量的资本金，而没有持有任何证券，在实际进行组合投资决策时，投资者往往已经持有一定数量的证券，投资者进行投资决策，就是重新调整各风险证券的持有量。因而，可以对Markowitz的证券投资模型进行拓展，建立考虑交易费用的证券组合投资模型。

三、组合证券投资优化模型改进思路

由以上分析可知，Markowitz的证券组合模型建模的前提假设部分失效，模型参数估计的时效性差，风险的定义存在问题，模型计算困难，可操作性差，为了满足证券投资领域的应用需要，改进Markowitz模型已势在必行。基于以上分析与结论，本文将以新的思路提出更符合实际的风险度量指标和优化的多目标规划模型

1.熵值与投资风险的度量。对于n种证券投资收益率随机序列r1，r2……rn，设其期望收益率向量为E（r）=（u1u2……un）T服从概率分布P（r=ui）=P（ui），i=1，2……n，定义随机变量r的熵值为H（r）=-∑P（ui）lg（ui），它表示随机变量r取每一个ui（i=1，2……n）的平均（依概率平均）不确定性，显然H（r）越大，表明＆的不确定性越大，反之亦然，我们称H（r）为r的风险，若r取定值，则H（r）为零，从而无风险，另外，由微分学可知，当P（ri）=1/n（i=1，2……n）时，H（r）取最大值H（r）max=lgn，从而有0≤H（r）≤lgn.

2.考虑交易费用。Markowitz模型中，各种证券的投资额是以其在总投资金融中所占的比例表示的，是一个相对数，在考虑交易费用的情况下，需要以投资金额的绝对数表示各证券上的投资额。分别以W.，wi（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以A表示证券总投资金额的上限，分别以ξ0、ξi表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以c0，ci（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券单位交易额的交易成本，则在当前可决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额分别为q0、qi（i=1、2……n）的情况下，交易费用为：∑ci|qi-ξi|，投资收益率为：maxR=（∑wiri-∑ci|qi-ξi|）/∑wi=∑（riwi-ci|qi-εi|）/∑wi

3.引入最小交易单位。分别以p.、pi表示无风险证券和第i种风险证券最小交易单位的价格，分别以整数x.、xi（i=1，2……n）表示当前决策中无风险证券和第i种风险证券的的投资单位数，分别以雪。、龟（i：1、2……n）表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的单位数，则当前决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额Wo、wi（i；1、2……n）可表示为：W；=PⅨ，（i=0、1、2……n）；投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额e.、＆（i=1、2……n）。可表示为：ei=n虱。

4.最优模型的确定。根据Markowitz模型形式有以下两个证券投资优化模型D与E.

模型D：maxR（r）=[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

{-∑P（∑xiri）lgP（∑xiri）≤Hd

{∑Pixi=A

{Xi≥0（i=0、1、2……n）Hd为给定的风险（熵值水平），其他符号意义同前。

模型E：minH（r）=-∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi≥Rd

{{∑Pixi=A

{

{Xi≥0（i=0、1、2……n）

Rd为给定的收益率水平，其他符号意义同前。

以上模型等价于模型F.

模型F：maxR（r）=λ[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

minH（r）=-（1一λ∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

{∑Pixi=A

{

{Xi≥0λ是投资者的偏好系数，其他符号意义同模型D、E，当投资者是风险厌恶型的，则取入较大，这就是改进的组合证券最优化模型，在模型建立过程中不仅不需要计算协方差矩阵，而且加入新数据时也容易修改。

总之，在借鉴和应用现资组合理论的过程中，必须考虑现代证券组合投资理论在我国的实用性，尤其在我国的证券投资中，由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例，本文也正是在证券投资组合理论的实用性方面作出了一些探讨，希冀对我国广大证券投资者进行组合投资有所裨益。

参考文献：

[1]杨桂元，唐小我。组合证券投资决策模型研究[J].数量经济技术经济研究，2001，（1）。

[2]崇曦农，李宏。多目标证券组合决策模型[J].南开经济研究，2000，（4）。

[3]孙一啸。风险测度、证券组合与资产定价模型[J].预测，1995，（3）。

证券分析论文【第五篇】

文化因素是任何经济活动都无法回避的基础，正如美国的丹尼尔·贝尔所说：“为经济提供方向的最终还是养育经济于其中的文化价值系统”。文化价值系统包裹的是人在经济活动中所体现的道德水准、精神品格、价值观念、行为方式，从这个意义上说，经济活动本质是一种文化活动。认清这一点，对于经济活动本身非常重要。由此出发，我们有必要将中国证券市场纳入文化的分析范围，分析中国证券市场文化因素的长短优劣及其作用影响，扬弃某些负面因素，在已有的积极因素基础上重构中国证券市场文化。

一、庄股时代的庄家文化

庄家本是用语，指中某一局的主持人。而股市中的“庄家”则是一个模糊概念，主要指通过大量资金进行证券买卖的机构或大户。机构大户之类的庄家除私募基金外，还包括哪些？我们不妨引用两段话。1996年12月15日《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前股票市场》中指出：“一些资金大户利用股市飙升和散户跟风，频频坐庄，轮番炒作。这些大户多属国有企业，凭借其地位、关系，呼风唤雨，牟取暴利。”2000年10月《财经》杂志登载的《基金黑幕》“庄家之变”一节在叙述了君安谢幕后说：“证券公司庄家们并未就此蛰伏，只是手法更显‘高明’。在任家眼中，证券投资基金未始不能被利用为做任程序之一环。此次《财经》披露出证据的诸多证券投资基金，也颇多庄家气了——庄家不会消失，它们只是前赴后继。”

正是庄家们的前赴后继，才使得庄股绵延不绝，乃至人们将中国证券市场这10年称之为庄股时代，在这庄股时代，却又生成了一种文化——庄家文化。

语言是文化的表征，股市中出现频率最高、构词能力最强的是“庄”字。以“庄”作为中心词构词的有：长庄、短庄、强庄、悍庄、大庄、小庄、老庄、新庄、善庄、恶庄、黑庄、笨庄、蠢庄、臭庄、官庄、坐庄、做庄、撤庄、逃庄、弃庄、爆庄、庄家、庄股、庄网、庄托，等等。这类用语常指庄家在股市中的资金实力、操作手法、做盘技巧、运作时间、成败盈亏及形象类型。每一个词语似乎都在陈述一个故事。这些故事经典的有：中科创业是如何崩盘的，亿安科技是怎样炒上一百元的。中科创业的故事很“精彩”，庄家是曾为文学青年的吕梁，他的合作者朱某事先收集了康达尔(中科创业的前身)90％以上的流通筹码，吕梁组织机构资金接过了朱手上50％的筹码，随后又编织了“中科系”庄网，“网”进了中西药业等七、八家上市公司，参与“庄网”炒作的机构有数十家，动用资金数十亿，而这数十亿资金大部分是通过循环使用股票质押从银行获得的贷款，中科系崩盘后，留给银行的是大量的坏帐。亿安科技的故事则更“神奇”，一个原名深锦兴的4元多的股票，来一点“纳米”题材，炒上一百多元，于是乎庄家与上市公司弹冠相庆，新闻会开到人民大会堂。一个又一个这样的庄家故事，在股市叙说着。而故事蕴含的是具有文化性质的庄家价值观念、精神品格、行为方式：以利为上，唯利是营，见利忘义，视法律为儿戏，将道德束之高阁；为图利，他们抛开股票的业绩与成长性，制造假题材，包装新概念，化腐朽为神奇，市盈率演绎成“市梦率”，成则腰缠亿金，败则贻害国家，而最终受到伤害的是中小散户。

更有意思的是，庄家运作已形成明显的地域特征，东部张扬，西部剽悍，南方诡橘，北方凛烈。与庄家有着千丝万缕联系的股评也形成鲜明的区域风格，有北方、南方之分，京派、海派之别。特征与风格的形成往往是文化的沉积，这就从另一个侧面提供了庄家文化存活于证券市场的事实。

庄家做庄炒作股票，有三个条件：消息、资金、造势。消息主要来自上市公司，有上市公司坦言：庄家厉害。不对，最厉害的是上市公司，没有上市公司的消息配合，庄家一点用都没有。资金主要来源于银行。造势者则为新闻媒体、咨询机构、股评人士。于是，以庄家为核心，以上市公司、银行、新闻媒体咨询机构股评人士为羽翼的利益团伙产生了。为了团伙的利益，庄家与上市公司大搞内幕交易，银行将违规资金源源不断地输入股市，他们肆无忌惮地违规或钻空子操作，沆瀣一气的做局投机，象中科创业之类的庄家乘机聚集几十亿上百亿资金操纵一个系列的股票，联手做恶庄。一些不负责任的媒体和证券咨询机构则摇唇鼓舌、煽风点火、推波助澜，散布虚假信息误导股民，引来无数中小散户落人圈套。

西方经济学者在解释华人社会经济现象时有“关系资本主义”的提法，我国也有经济学家警示：要警惕落入裙带资本主义的泥坑。以上所述庄家利益团伙行为，事实上是“关系”，因素的作用和影响。裙带关系本是中国文化中的落后传统，而在现今中国社会的实际生活与经济活动中，这种传统被承传并显示出非同寻常的重要性，证券市场亦不例外。庄家就是凭借上层、上市公司、银行、媒体等关系网络，得以在股市兴风作浪、呼风唤雨。可以说，“关系”，是庄家文化的内在特质。

庄家文化是中国证券市场特定发展阶段的特殊产物，其生成是各种因素复合作用的结果。法制不备，有效制度与道德规范欠发达，这是庄家文化形成的重要因素。中国股市是在试一试的理念中诞生，是在摸索中磕磕碰碰前行，游戏规则尚未齐备，自利的闸门却已开启。有学者指出：我们在资本市场转型的过渡时期，没有进行及时、有效的监管，没有用一只有形的手来制裁、制止违规行为。1995年327国债期货风波庄家翻江倒海的折腾最终导致国债期货市场关闭也使券商老大万国折戟沉沙，其罪魁祸首是万国证券总经理管金生，管金生也是因为327而锒铛入狱，但指控他的罪名不是违反期货交易规则，而是受贿与挪用公款，因当时没有证券犯罪的相关法律条文。然而，即使后来有了法律条文，诸如《证券法》，也并未发挥其应有的法律效用，这就给违法违规者有了可乘之机。同时，中国股市并非世外桃源，现代文明社会的浮躁与喧嚣，功利与自利必将在股市得到反映，权力寻租、经济腐败、信用危机像病毒一样蔓延到证券市场。在一个道德规范不发达的市场，而这个市场又是一个少有的暴利场所，市场参与主体根本无任何免疫力抵挡任何病毒的入侵，所以在价值选择和价值追求上带有浓厚的自利色彩并超越了法律规则与道德范式。

每一种文化都存在着价值评价问题，对庄家文化进行价值评价的结果是：它对中国证券市场的长远、健康发展具有消极作用与负面影响。主要表现在：其一，市场参与者的股票买卖行为偏离了正常轨道。正常情况下，投资者买卖股票有一定的方向性，即对上市公司的业绩进行分析后再做出投资决策。但在一个庄家文化浸淫的市场，投资者已失去了这种方向性，信奉的是“股不在好，有庄则灵”，寻庄、跟庄、与庄共舞成为广大中小散户的市场行为。其二，庄股的暴利效应，衍生了人们希求速利、一夜暴富的侥幸心理，助长了人们渴望财富的狂热情绪。因渴望财富而形成的狂热，正是股市泡沫产生的重要原因。过度的泡沫将导致股灾，股灾则会导致经济崩溃。

庄家文化虽不是证券市场总体文化，却已成为危及中国证券市场的一大毒瘤，当予以扬弃。需要注意的是，扬弃的是庄家经年积淀而成的属于文化范畴的价值观念、精神品格、行为方式，而不是庄家本身。在国际资本市场，每一个股市都存在着类似庄家的角色，人称之为“坐市商”。用什么符号形式表示并不重要，重要的是文化内涵。如果庄家自身来一次文化涅邡，变成按游戏规则运作的“坐市商”，带给证券市场的将是生气与活力。

二、文化重构与规范发展

从对庄家文化的分析中可以得到一个有益的启示，中国证券市场要健康持续地发展，必须规范，必须在规范中发展，在发展中进一步规范。而文化重构的目的就在于促进中国证券市场的规范发展。

中国证券市场文化重构并非全盘否定，推倒重来，而是对原有文化因素的激浊扬清，去伪存真。在中国证券市场的建立与发展中，精英文化曾产生过重大作用。在计划经济的80年代，一批在美国华尔街闯荡的富有远见的中国留学生回国与国内经济界的精英们为推动建立市场经济的证券市场积极奔走，他们执著追求与不懈努力的精神，终于催生了中国证券市场这个婴儿。而经济学界的理论智慧使证券市场破译了前进道路上的一个个难题而一步步走向成熟。精英文化的另一种表现形式是忧患意识，如一些专家学者及市场人士对中国证券市场的不满与批评，正是股市忧患意识的表现。不满表明这个市场存在缺陷，批评是为了建设。市场在运转时、在前进中，要有人为之鼓与歌，更要有人为之忧与思。减否褒贬，声音不同，不仅不会造成市场混乱，相反，却可以促进市场的规范发展。如果当初没有人将《基金黑幕》白之于天下，没有人深揭股市暗疮，也就不会有今天的重典治股。这种深含优秀传统文化底蕴而又极具当代价值的忧患意识以及精英文化在证券市场中所表现出的积极进取、勇于开拓、大胆求索的精神，将作为文化基因传承下去，亦将作为中国证券市场文化重构的基石。

中国证券市场文化重构的首要任务是加强制度建设，以形成公开、公平、公正的市场环境。关于这一点，管理层给予了充分关注并付诸实践，制定了不少法律法规。但是，完整的制度建设应该包括两方面：一是法律条文，二是人们在行动中恪守规范。厘定严格的法律条文很重要，但必须得到人们的普遍遵守才具有权威性和约束力，否则只能是一纸空文。因此，只有当人们将法律条文转化成实际的行为准则时，制度才具有了真正意义。而证券市场实际的情形是，一些黑庄、恶庄为了利益最大化，敢于在法律的刀口上舔血，敢于以身试法，内幕交易、操纵股市的违法行为公行于市。要改变这种状况，重要的是必须对那些违法者绳之以法，予以严厉惩处，以儆效尤，使市场主体有所畏惧而自觉守法。需要引起足够注意的是，惩处要及时，不要在违法事件发生后才姗姗来迟，监管要均衡，不要搞一阵风。惩处不及时，会影响投资者信心；监管一阵风，风声一过，沉渣又将泛起，市场也就难以走出“一管就死，一放就乱”的怪圈。

社会主义市场经济其所以是社会主义的，就在于它昭示了一种制度的文明，即在经济运行机制与规则中强调人文精神，其中最重要的是正义精神，其主要表达形式是经济正义和社会正义。而作为社会主义市场经济重要组成部分的证券市场同样存在着对正义尤其是经济正义的追求。

关于证券市场所追求的经济正义的基本涵义，引用学者的观点，结合证券市场的实际情况，可作如下表述：制度及规则公正、合理，维护投资大众尤其是中小投资者的利益；经济行为在追求利润最大化的同时，遵循可持续发展原则；经济行为体现“经济人”与“伦理人”的统一。

制度及规则公正、合理，这实际上是制度建设的价值取向问题。证券市场是一个最大的利益角逐场，在这个角逐场中，由于信息不对称、资金实力悬殊等原因，中小投资者始终是一个处于劣势地位的弱势群体，维护中小投资者利益应� 随着市场的发展和中小投资者的增多，管理层已越来越清楚地认识到这一点。从已出台的一系列制度来看，公正、合理的原则贯穿其中，明显地倾向于保护投资大众的利益。但是，如前面所说，制度制定只是一个方面，另一方面是要切实落实，将纸上制度变成现实。

证券市场的可持续发展主要表现在可持续融资与可持续投资，而庄家过度的恶意的炒作，只会使股价偏离价值而畸形高企，产生大量泡沫，其结果是这个市场既难以融资又无法投资。世界证券市场的历史教训值得注意：1720年英国伦敦股市在“南海泡沫”后一百余年未发行过一只股票；1929年美国纽约股市崩盘的结果是资本主义世界十年的萧条；1989年日本东京股市崩盘后十年未能发挥作用，大公司无法通过股市融资，券商纷纷倒闭。保证证券市场的可持续发展，需要市场参与各方做出真正负责任的、长期的努力，而其中基金和券商的精英模范作用尤其重要，如果基金和券商仍醉心通过内幕交易、暴炒股价来获取高额利润，将会阻碍证券市场的持续发展。

西方经济学把市场的利益主体称为“经济人”，即最大化地追求和实现个人利益的人。因此，“经济人”的行为具有自利性。与此一致的是，资本追求自私。资本市场中“经济人”的自利与自私驱使其挟资本流连于股市，流连于股市的资本不断循环吞吐，使证券市场生生不息。但是，这种自利与自私若不加以恰当的引导与规范，就有可能被放大、被强化，从而有可能泛化为对证券市场的破坏性力量。上文所征引的伦敦、纽约、东京股市的悲剧，不能不说是投资者自利自私的极度膨胀、对财富的渴求达到疯狂地步而导致的结果。引导与规范，一靠法律约束，二靠伦理调节。法律是依赖国家强制履行，且是事后惩处，成本高昂。伦理调节是依靠伦理道德之手运用道德和正义原则、价值标准、行为规范来调节人们的经济行为，通过人的道德自觉与自律来遏制白利自私的膨胀、防范违规行为的发生。更为重要的是，伦理调节可以贯穿于“经济人”的行为过程，这一过程也是实现“经济人”与“伦理人”统一的过程。怎样将两者统一起来？中国有句关于经济道德的名言：君子爱财，取之有道。孟子亦言：“非其道，则一箪食不可受于人；如其道，则舜受尧之天下，不以为泰。”君子爱财并取之，人性使然，但必须循“道”。这个“道”，就是合乎社会准则和道德规范。而证券市场的“道”，就是市场规则与市场伦理。市场规则要求“经济人”的获利手段必须符合法律规则，获利预期控制在规则允许的范围之内；市场伦理排斥的是“经济人”为了利益最大化而不遴手段的行为，摒弃的是为了个人或小圈子利益不惜损害国家利益与中小投资者利益的行径。所以，“经济人”与“伦理人”的统一主要体现在经济行为合乎市场游戏规则，理性投资，规范运作，既利己，又要有利于市场的健康发展。然而，证券市场的财富陷阱与暴利诱惑，要使“经济人”与“伦理人”统一于一体，并非是一件容易的事。证券投资基金曾经市场形象欠佳，就是因为基金本身过分突出了“经济人”的逐利要求而忘记了作为“伦理人”应承担的社会道德责任。关于基金的社会道德责任，人们已成共识，即保障股市稳定，分散股市风险。其实，何止基金未曾意识到自己的社会道德责任。道德失范，伦理无常在中国证券市场并不鲜见。可问题在于，连基金这样的市场精英尚且如此，又有谁去扛起正义之旗？

证券市场投资论文【第六篇】

良好的资金管理是投资者保持稳定的投资心态的基础。首先，资金建仓规模应和交易能力结合。例如，持有大量仓位的投资者，获利的欲望令其不能正确地评判自己，就像肩上压着重担的行人，路上稍有障碍就足以令其摔倒，根本的原因在于持仓已经超出其自身的承受能力，成为一种负担，投资者陷入利润的陷阱之中。所以只有根据自身交易能力，合理分配资金，优化仓位配置，通过组合投资而非式的押注来获取长期超额回报，才能科学地把控市场，降低对某一类行业或股票的依赖性，积小胜为大胜；并且投资者通过这种组合投资来获取的长期超额收益，更容易降低业绩大幅波动的风险，保持战果稳定长久。其次，资金操作应推崇稳健投资，做能亏得起的交易。买入股票时注意操作股票的节奏慢慢买入，这样不至于在股价出现大幅下挫时导致无法及时补仓；亏损的幅度更应由资金管理来控制，一旦出现亏损，不能放任亏损无限制地发展，应运用资金杠杆来调控亏损，发挥资金管理作用。

二、坚持正确的长期投资理念，不要对短期的投资业绩过于看重

情绪波动状态下做出的投资决策往往比较仓促，从长远的角度看，这种决策往往效果不佳，犯错的概率比较大。因此，在投资过程中始终坚持长期投资制胜的理念，就比较容易控制好心态，减少犯错的概率。

三、对市场始终心怀敬畏之情，先考虑风险，再期望利润

投资者在市场中，应首先考虑风险，再期望利润。时刻做好防范重大风险的准备，盲目自信会导致决策时丧失客观性并忽视潜在风险，投资者需要对市场始终心怀敬畏之情，把控制风险放在非常重要的位置，即使在把握很大的情况下也不要把杠杆加得过大，导致风险超出可控范围。投资者交易的目的是追求利润，其心态会随着价格的波动时好时坏，买了总希望价格一路飙升，卖了总希望价格一路暴跌，这种急切获利的欲望本身就会导致心态不安。当投资者时刻关注自己所面临的潜在风险，并通过自己的努力获得一个风险调整后的合理回报后，就不

四、正确理解亏损，保持足够耐心，避免草率决策

证券投资分析【第七篇】

[关键词]证券投资基金持有人特征比较对策

一、选题背景与目的

证券投资基金作为一种金融投资工具，从问世以来在海内外国家和地区得到了广泛关注和迅猛发展。美国的共同基金自1924年成立“马萨诸塞投资信托基金”，至今已有80多年的发展历程。1996年美国的共同基金就已超过商业银行业的资产规模，成为全美第一大金融产业。我国规范的证券投资基金起源于1998年，规范基金的发展历史只有10年，在很短的时间里基金行业和基金市场取到了跨跃式的发展。突出表现在我国基金的数量、资产规模在高速增长。根据银河证券基金研究中心的报告显示，我国证券投资基金 2003年～2006年间，我国银行储蓄存款的平均增长率为15％，保险业资产规模的平均增长率为32％，而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达65％。2007年8月末，我国证券投资基金业的资产规模已超越保险

开放式基金始终要面临投资者的不确定赎回要求，如果投资者缺乏成熟和理性，在“羊群效应”下集中要求赎回，就会引发基金的流动性风险，进而引发基金纷纷抛售重仓股，加重基金净值的缩水和股价的走低，加重市场的恐慌气氛和赎回潮。因此优化基金持有人结构，引导投资者行为不仅关系到基金的收益水平和稳定程度，更关系到金融市场乃至金融体系运行的安全稳定。

二、持有人特征比较

1.我国个人投资者比例高，投资经验不足，易导致流动性风险

从2005年到2007年，我国基金持有人结构中个人比例大幅上升。统计显示，2005年个人投资者占比仅有59%，但2007年中报这一比例已经飙升至86%。在偏股型基金当中，这一比例高达90%。由于我国基金投资者多以个人为主，抗风险的能力较低，投资经验缺乏，介入的成本高。一旦市场大幅调整、基金净值大幅缩水或长期滞涨，容易做出非理性的决策。羊群行为通常会助长追涨杀跌，将导致基金投资的短期化。

2.我国机构投资者中养老保险和社保基金所占比例低

美国的证券市场机构投资者中，人寿保险、养老保险等机构投资者的资产规模非常大，这类投资者的投资周期长，承受短期风险的能力强。美国共同基金中大约40％的份额由退休资金持有，其中雇主发起的退休计划和来源于401k的退休计划大约各占一半。401K计划是美国一种特殊的养老金制度，企业为员工设立专门的401K账户，员工自主选择证券组合进行投资，收益计入个人账户，员工退休时所能拿到的退休金数额取决于该账户投资资本市场中的资产增值情况。而我国基金中养老保险和社保基金等机构投资者规模远远低于美国等成熟市场，2006年的社保基金、企业年金所占比例不足2%，机构投资者主要以保险公司和其他一般机构为主，机构投资者介入资本市场特别是持有基金的规模非常有限。

3.持有周期短，年赎回率高，投资行为短期化

我国基金持有人的持有周期呈现明显的“短期化特征”：2004年我国偏股型基金的赎回率达到63%，相当于基金平均持有周期为年。2006年偏股型基金的赎回率达85%，相当于基金平均持有周期不到年。美国基金持有周期也明显缩短，持有人逐渐“从长期投资走向中期投资”：20世纪50年～60年代美国股票基金的年度赎回率仅为6%左右，相当于基金持有周期长达16年。

4.基金产品线结构不够丰富

美国2006年股票型和平衡型基金资产占全美基金的63%，债券基金资产占14%，货币市场基金占23%。美国股票基金的构成丰富，有行业基金、国际基金或海外基金、蓝筹基金，也有高风险的基金。而我国股票型与配置型基金共占据基金市场总规模95%，处于绝对的主体地位，投资者购买的基金多以股票性基金为主，基金市场结构严重失衡，需要进一步优化。

5.基金投资占全部家庭资产比重增高

美国1980年时仅有十六分之一的家庭投资共同基金，而到了20世纪90年代以后，投资共同基金的家庭已经超过了三分之一。与之相似，我国的基金投资占全部家庭资产比重也在增高。根据中国证券业协会2007年四季度的调查统计，当前基金个人投资者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”个人投资者，占比76%，可见这是一个中低收入的群体。主要包括专业技术人员、企业和公司管理人员、机关团体和事业单位干部等工薪阶层人员。

6.缺乏鲜明的选择基金的标准偏好

在美国，牛市时年均20%的收益率会使6%左右的基金费用被忽视，而熊市中，低收益率加上高基金费率将减少实际投资收益率，投资者对费率成本就会格外重视。很多投资者在选择基金的时候，通常会比较查阅基金的收费情况。我国目前的前5大基金管理公司管理资产规模占行业总规模的34%以上，前十大公司规模已占50%以上，行业集中度已接近发达市场水平，资金的集中趋势明显。这说明，激烈的同业竞争迫使基金管理公司必须不断进行业务和品种、服务的创新，公司的品牌、知名度、过往业绩、市场形象等将成为投资者选择基金的重点参考标准。

7.基金整体收益跑输大盘、投资者心理预期降低

美国2004年只有七分之一的基金跑赢大盘指数，而1940年当时有四分之三的基金跑赢大盘。1983年～2004年美国共同基金的平均收益仅为大盘收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星资讯的分类，2006年我国运作满一年的138只股票型基金算术平均年收益率高达%，而同期沪深300指数全年涨幅%，绝大多数基金没有跑赢沪深300指数，真正为投资者获取超额收益的仅有华夏大盘精选、中邮核心优选等9个产品，不足股票型基金总数的10%。

三、优化我国基金持有人结构的对策建议

1.大力发展养老保险、企业年金等机构投资者，开辟长期资金来源

大力发展资金稳定性、风险收益倾向，以及投资周期不同的各类机构投资者，将有助于完善基金治理结构，减少基金集中赎回发生的概率。养老保险、企业年金等机构投资者风险低，周期长，现金流稳定，加大他们的投资基金的比例将有助于基金的稳定发展。

20世纪90年代以来，美国的养老金市场发展迅速。1990年末，美国的养老金资产总额为31978万亿美元，2002年末总额达到10115万亿美元，是1990年的2155倍。养老金、共同基金和保险基金已�

我国拥有13亿人口，20纪60年代和80年代中国出现过两次人口增长高峰，这两部分人群对专业理财需求强烈。根据世界银行测算，到2030年，中国养老基金资产将会达到万亿美元，成为世界第三大企业年金市场，未来潜力巨大。建立类似美国401k的个人养老账户投资计划，可以在完善我国的养老金体系的同时，引导投资者对基金进行长期投资，不被市场的短期波动所左右。

2.通过税收优惠政策，引导机构投资者适度提高投资比重

税收保护机制是资本市场投资者利益保护机制的重要组成部分。在美国税法中，根据持有证券的时间长短不同，分为长期资本利得和短期资本利得，持有期限越长、则卖出时的税率越低，在这样的情况下基金持有人就会注意税后回报的利益，基金的操作风格也就比较长期化。我国现行法规中，个人投资于股票和基金的投资收益都是免税所得，机构投资于股票和基金的投资收益是应税所得，机构的股票分红为应税所得，机构的基金分红为免税所得。

3.调整基金收费结构，鼓励投资者长期投资

通过调整基金申购赎回费率结构，引导投资者长期持有基金，降低基金集中赎回的风险。如采用时间累退制下的赎回费率设计，根据基金持有人持有时间的长短不同，分别收费，持有时间越长，费率越低。再者灵活调整基金的各种费率，进行基金分级。还可以按照投资者的类型进行分类费率设计。机构投资者又可以细分为保险资金、社保基金、上市公司等几类，设计不同的收费标准，以满足不同类型机构投资者的需求。4.推广定期定额等投资方式

目前美国共同基金的持有者中，63%是通过固定缴费计划帐户持有共同基金的。采用定期定额投资方式的投资者，在市场面临短期调整时不会赎回基金份额，反而会以较低的价格，用同样的资金，购入更多的基金份额。定期定额投资方式的推广，将为我国开放式基金提高稳定的资金流入，从而大大降低基金集中赎回的风险。

5.设计差异化产品，树立成熟的投资理念

依据投资者对风险收益的不同偏好，为不同风险收益偏好的投资者提供不同的新基金品种显得十分必要。考虑到行情低迷时的稳健需求，可以适当加大债券型和货币市场基金的比重，大力发展保本型基金等避险基金应对股市调整，形成一条完善的基金产品线。还可以考虑基金分拆、二次发行、基金理财帐户的推出等创新方式。

参考文献：

证券分析论文【第八篇】

一个幽灵，在新古典主义的公司理财(CorporateFinance)理论中徘徊。这是一个与法律有关的幽灵——即，关于企业的实证理论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话，它就是不完善的。最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。更为重要的是，这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面，普通法(COMMONLAW)体系远远超出了大陆法(CIVILLAW)体系(尤其是法国大陆法体系)。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。

如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上：

(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。

(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使费用最小化(部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言之，因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式，企业家们承担费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLICCHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论。

然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度。

然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略了大量的相关历史事实。

简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方面的特点，人 这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不

最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控股股东可能会大规模地(而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从Kaldor—Hicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。

正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中，不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中，试图引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论。

罪行与重大错误：大规模私有化简史

1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢？1999年初，上市公司数量暴跌80％还多，只剩301家了。观测者预计这301家中，至少还有十几家会资不抵债。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％。交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。

为什么会这样呢？大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。

捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波兰，私有化进程是缓慢进行的，而且作为先决条件，波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准。在简要回顾了这些表面的经验之后，本部分将对其它私有化方案进行更具有概括性的评估，并讨论一下亚洲金融危机的影响。

A．波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲，波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％。

相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，仅私有化了500家公司，且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步骤。另外，波兰既不允许创建私有投资基金(这种私有投资基金在捷克共和国几乎是一夜就涌现出来了)，最初时也不允许公民直接对新兴私有化公司的股票进行投资。然而，波兰法律授权公民可以把他们的认股权证投资于国家创设的金融中介，即国有投资基金(NIFS)，基金的作用就是作为即将私有化的公司的控股股东。开始时只授权成立了15家国有投资基金，每个基金分配到的500家私有化公司的控股权益是331／3％。每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控制，每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中投资顾问所履行的职责。实际上，许多西方的投资银行都受聘来管理国有投资基金，有时会优先考虑波兰的商业银行。当然，在选择管理公司时，说客们会进行激烈的竞争。简而言之，由于捷克政府把国家继续拥有所有权视为很严重的危机，所以它急匆匆地进行了私有化，并且对管理的问题来加注意。而在波兰，国家的改革设计师们进行的是缓慢的私有化，谨慎地执行有限的私有化方案，这个方案有效地用国家创设的监控人(公民可以对其投资)替代了直接国家所有的形式。

这两种不同方式的结果是可预测的：捷克共和国迅速地建立起活跃的证券市场，而波兰的证券市场则交易量很少，在徘徊中缓慢发展(实际上1994—1996年间交易量是下降的)。在捷克共和国，私有投资基金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果。在捷克两次私有化高潮中，有600多个基金形成，自然，这些基金只能在事后才进行监管。相反，在波兰，由于许多问题的政治性纠纷(包括选择运作国有投资基金的管理公司)的不断干扰，私有化进程被拖延了。

两种体系都遇到了很严重的问题，但问题的性质却大不相同。有三个明显存在的问题破坏了捷克的私有化，每个问题归根结底都是由于法律上的失败。另一个问题，也是最值得注意的问题就是捷克的证券市场几乎毫无透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格证券交易所场外交易不要求进行同期的价格报告，所以只有那些交易参与者愿意披露的交易价格(在交易所是按价格进行交易的)才会报告出来。事实上，有97％的交易在布拉格证券交易所外进行，而剩余的在所内的小部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的。

只有当交易者想公布价格时(或是为了影响西方的有价证券投资商或是为了使私有化基金的有价证券升值)，现行的证券价格才确实会被披露。部分是由于在此期间，缺少任何像证券交易委员会一样的权力机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格，所以外国投资者很快就对布拉格证券交易所报告的价格是否能反映真实价值产生了怀疑。另外，在这个不透明的世界中，事先获得信息的交易比在一个规范有效的市场中的交易要有利可图得多。

第二个问题迅速出现了，它破坏了重组的努力。在捷克两次私有化高潮中大约形成的600多家投资基金，它们进行激烈的竞争，以便说服个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份。这些媒介本来有潜力成为有效的公司监控人，因为它们集中了捷克公司的大量权益，有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导致的集团诉讼问题。但是，捷克最大的投资基金是由主要的商业和储蓄银行建立的，它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面有明显的信誉优势。但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权益，所以它们没有办法，进行耗资巨大的重组活动。反过来，许多银行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响，来维持自己的客户。大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份(从而使它们影响力达到最大)，反而寻求它们拥有的股份的多元化，目的是在尽可能多的公司中拥有权益，其中一部分动机是为它们的母公司吸引银行业务的客户。同时，为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收购之威胁，银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资(或者对其它银行的股份投资)。这种交叉持股的不正常的网络关系迅速发展，使得主要的银行不会被敌意收购。最终，大部分私有化基金(与银行无关或有关)发现把注意力放在交易上比去重组效率低下的有价证券公司通常更有利可图。市场的不透明和基金作为知情人的特权地位使得交易有利可图，但经常会使得媒体中充斥了知情交易再次发生的丑闻。

与银行无关联的投资基金甚至会发生更严重的丑闻，尽管捷克法律确实对投资基金的运作进行了规制，但法律并未对投资基金决定撤销登记，或为不受规制的控股公司作出规定。根据民法字面上的狭义意思来解释，捷克法律规定，投资公司与控股公司的区别只是形式上的而不是职能上的。通过放弃投资公司的经营许可，投资基金事实上可以规避所有的管制。因为投资公司的股份所有权完全是分散的，只控制公司10％的有表决权股票的小控股集团通常就可以控制股东大会，从而通过把基金转为控股公司的决定。一旦不受到规制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地进行，而且该实体可以在捷克共和国境外重新组�

这种转换的规模很庞大。就市场份额而言，捷克私有化第一次高潮中28％投资私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都转换成了控股公司。虽然看起来好像转换的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金归入了“强制管理”的行列，意味着这些基金已经无力还债，这通常是由自我交易引起的。银行运作的主要基金通常不参加转换的竞争，但他们的动机可能是利用基金作为一种工具来维持银行的客户。

这些重复性丑闻的最终结局就是对投资资金的管理成为捷克共和国的一个有争议的政治性问题，促成了Vaclav政府的(该政府对市场规制持普遍的反对态度)，并导致了1998年证券立法改革议案的通过。但这时候，公众对证券市场的信心已被严重的破坏了。

波兰在许多方面与捷克的经历恰恰相反。由于要求起草进行披露的规章和董事的诚信义务标准，所以私有化一再被拖延。波兰公民只有一个选择：可以决定在哪一家国有投资基金(即在15家最初创建的基金之一)中进行投资，但不允许投资于有价证券公司或私有投资基金。交易集中在华沙证券交易所进行，价格透明度从来没有成为严重的问题。大多数评论家都对波兰的披露程度作出了高度评价，欧洲复兴与开发银行(EBRD)转轨经济报告把波兰和匈牙利列为最接近IOSCO标准的两个中欧国家)。

然而，尽管波兰政府仔细为市场改革和私有化设计了结合的方案，但他们在证券市场的发展上到底获得了多大的成功是很值得怀疑的。到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市(比波兰要小很多的捷克共和国内公司上市的数量都比这多得多)。事实上，波兰大规模私有化仅限于500家企业，只占波兰上市公司国内生产总值的10％。尽管政府创设的金融媒介(即国有投资基金)作为监控人是否起作用仍是个未知数，但波兰的国有投资基金确实掌握了集中的权益(因为计划是每个国有投资基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多数捷克的基金却避免权益的集中。捷克和波兰经历中最强烈的对比是在市场表现方面：当1998年亚洲发生金融危机时，波兰所受影响相对较少。从1996年末到1998年8月份，波兰股票指数仅下跌13．1％，而捷克市场部分崩溃且还在继续下跌。在华沙证券交易所上市的国有投资基金几乎是以净资产的价值进行交易，而捷克基金经常会在净资产价值基础上打大幅度的折扣(20—80％)才可能进行交易。虽然波兰的私有化方案很容易受到抨� 结果可能是，波兰比其它同样进行经济转轨的国家更成功地渡过了1996—1998年的亚洲金融危机。

B．其他国家私有化的经验：证券市场可以自发地发展起来吗？虽然捷克和波兰的经历可能是私有化领域最合乎自然规律的试验，但这些经验并不是唯一的。简要回顾一下早期私有化的成就，就会发现投资者失去信心后，新兴的证券市场就会崩溃的相似例子，其中包括美国。尽管私有化一词是在1979年英国的撤切尔政府努力卖掉国有企业之后才� 第一次面向公众投资者的大规模私有化可以追溯到1961年，当时联邦德国的阿登纳政府针对德国的小投资者，在一次公开招股中卖出了大众公司的大多数股份。紧接着在1965年，政府所有的VEBA有限责任公司(是德国一家采矿业公司)又进行了更大规模的招股活动。这两次招股最初都是成功的，但随后股票价格就急剧下跌，使得政府不得不采取“一种救助措施——旨在保护小股东”。以上经历使得德国或其他欧洲政府都不再实施相似的私有化方案，直到1979年，撒切尔政府掀起了以意识形态为主流的私有化浪潮。

70年代初期，智利的皮诺切特政府把阿连德政府国有化了企业再次私有化。销售价格大打折扣。后来，当智利经济在80年代初受到债务危机的冲击时，又再次国有化了许多已私有化的企业。直到80年代末(与撒切尔政府大约同时期)智利才通过对公众出售国有企业股份成功地执行了私有化方案。这次成功的私有化进程中最主要的事件是1990年智利电话公司的私有化，它主要是通过美国存托证券(ADRs)面向美国投资者进行的。90年代墨西哥大规模成功的私有化方案也同样是通过直接在纽约证券交易所上市墨西哥的大国有公司进行的。

不通过发展完善的交易所进行大规模私有化，这样的进展都不是很顺利。最显著的例子当然就是俄罗斯。俄罗斯私有化与捷克私有化有很大不同，主要是因为俄罗斯把大量股票作为政治任务分派给在职的经理们，这对私有化的实施至关重要。结果很容易预测：私有化后的两三年内，少数股东就已经把股份卖给了公司内部的人，从而产生了所有权高度集中的结构，这在别的国家是司空见惯的。虽然有人 1998年，俄罗斯政府拒绝偿还其到期国内和国际的债务，RTS股票市场指数几乎比11个月前下跌了90％。确实，有关联并不意味着有因果关系。但是，除非新兴私有化公司是在国际证券交易所上市的，否则它们一般都不能使所有权的分散得到维持，这似乎已成为普遍的模式，虽然偶尔也有几个例外情况发生。

C.所有权集中的再次出现。无论是俄国还是捷克共和国，通过向公众出售或分派私有化认股权证而实施的大规模私有化都不可避免地导致高度分散的所有权结构产生——但仅仅在一个短时期内。随着时间的推移，所有权集中再次出现。考虑到大量的研究认为私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高归功于所有权集中的产生，这不足为奇。比如说，一项十分详尽的研究对1991—1992年间私有化的706家捷克公司作了抽样调查，考核了它们在1992—1995年间的业绩。该项研究的创始人作出总结，认为所有权越集中，收益率和市价提高得就越多。不幸的是，该项研究考核的日期截至在1995年，而随后的布拉格证券交易所价格水平就开始不受控制的下跌。但研究者

让我们暂且假定，所有权集中的新兴私有化公司最初确实比所有权分散公司表现得好，这就意味着以所有权集中为特征的经济会比以所有权分散为特征的经济——至少是在转轨经济情况下——效率更高吗？这种结论的问题就在于所有权集中所带来的好处只是昙花一现，而所花费的成本稍后才显现出来。即使所有权集中可以使管理层的监控更有力，但这点好处是以增加控股股东剥夺的危险为代价的。这种剥夺使得证券市场面临崩溃的危险。不但捷克的经历确实如此，而且最近的研究 1997—1998的亚洲金融危机对大多数成长中市场的经济发展产生了负面影响，虽然程度有所不同。大多数分析家认为危机是由宏观经济政策和银行业政策引起的，但一项最新的很具有煽动性的研究认为，公司治理结构的法律体系的软弱对亚洲金融危机中汇率和股票市场的下跌有重大影响。

实质上，该项研究认为，当投资回报率下跌时，剥夺的比率就会上升。简言之，经理和控股股东竭力在经济不景气时窃取的东西比经济情况良好时窃取的东西还要多——对此，投资者预料到了。因此，当某一地区(或世界范围内)的金融体系受到不断的冲击时，在那些法律 用最近对外国巨额游资开放的25个新兴市场(因此也最易受到投机的冲击)作为例征，该项研究得出结论认为，在1997—1998年危机中股东和债权人权利的执行不利是决定汇率下跌程度的最重要因素。实际上，法律体系的三项指标，即“司法效率、腐败和法治”——“预计到成长中市场的汇率变化比实施标准的宏观措施要强”。其它一些反映股东权利大小的措施也与金融危机的严重程度密切相关，但只有当“这些措施反映了股东的权利是怎样实施的时候”才如此。总之，法律保护的力度(由实际执行的做法来检验)是一个独立的变量，可以最有效地预测金融危机这个非独立性的变量。

现在，有必要回顾一下捷克的经历。如前所述，一些研究认为私有化的公司由于所有权更集中，利润就更高了。但随着时间的推移，情况还是这样吗？随后布拉格证券交易所股票价格的暴跌表明金融冲击(不论来自何方)使经济不稳固，而且导致投资者突然撤回投资。为什么捷克并未改变主要的宏观经济政策，而市场却骤然暴跌呢？也许是因为投资者虽然知道市场潜在的脆弱性， 然而，一旦嗅到“经济崩溃”的味道，投资者就会为“生存而斗争”(即抛售股票)，因为他们预测剥夺率会上涨。

无论人们是否承认一旦投资回报率下跌，剥夺率就会上升这一前提，该理论的核心因素就是投资者 事实上，假定剥夺率和投资回报率之间存在关系，这可能对驱动这个模型并没有必要。所有我们所要做的，只是假设投资者在“繁荣”时期会忽略法律风险和他们易受到控股股东的剥削，经理层和控股股东可能会基于这个假设，不冒风险去打乱对所有人都有利的势头。捷克的经历就从本质上符合这种模式。

虽然我们可以读到一些关于法律的发展对证券市场的生存有决定性影响的资料，但这种模型中真正具有独立性的变量可能是投资者信心，并且投资者信心的程度除了受法律保护力度影响之外，还会受到其它因素的影响。投资者也许会听说每一个地方(或是一个国家或是一个证券交易所)不断有丑闻发生——并决定避开它。即使在美国，也有证据证明这一假定。在1992年的时候，美国证券交易所(AMEX)创办了“新兴公司市场”(ECM)，进行高增长的小公司的股票交易。到1995年，在一系列的丑闻“破坏了新兴公司市场监控上市的公司质量声誉”之后，美国证券交易所被迫关闭了该市场。然而，新兴公司市场中的投资者与纽约证券交易所(NYSE)的投资者具有同样的法律权利。虽然其它一些因素也阻碍了新兴公司市场的成长，但丑闻的作用是很关键的。投资者们既不是法学家也不是比较学专家；他们主要从经验中汲取教训，而不是理论。进一步说，他们希望有一种明显的模式使得他们能够继续遵循(即使这种模式也仅仅是毫不相关的一系列随机事件的组合)。因此，丑闻预示着将来的丑闻，投资者预期剥夺会加重。这种预期的连续性也许可以解释为什么“成长中公司”或“育婴箱”式的证券交易所失败率都很高的原因。底线是只要发生了大众丑闻事？包括软弱的法律保护)，都会产生负面的外部效应。如果确实发生了这样的事情，要证明旨在保护市场诚信度和维系投资者信心的公共政策是适当的也并非难事，即使这些政策有时会妨碍一些小公司或没有进行欺诈的公司筹集资本的能力。

私有化经验中所得的政策性教训

在早期转轨经济国家的国有企业私有化和发展证券市场的努力中，有几个共同的特征。首先，最近大多数关于私有化进程的研究都报告说许多知名的公司监督者(即机构投资者，尤其是私有化投资基金)对监控并不感兴趣。或者是因为他们显然不具备担当此任的条件，而更常见的是因为他们已经利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市场上进行知情交易或追求其他对其有利的结果了。虽然环境不断发生着变化，但根本的原因看来都是相同的：重组成本太高，而所得的收益又必须与其他股东分享。相比较而言，只要市场不透明，对少数股东的保护又几乎不存在，剥夺财富就比创造财富要容易且有利可图得多。第二，成长中的证券市场似乎很容易突然崩溃，一旦市场受到指责，这就会迅速下跌，而不是缓慢地进行，因为突然的外部冲击会引起国内外投资者为生存而竞争——如果他们已经失去了信心的话。

为解决这些问题，一些国家就已经在呼吁对公司法和证券法进行整体改革，目的是把最具有保护特征的英美法引进大多数转轨国家典型的大陆法典之中。这听起来很令人高兴，但进一步的分析表明，这种方式存在一个问题：在英美法中什么是最重要的和最具有保护特征的这个问题上，人们一直没有取得一致意见。比如说，在英国，优先权起很重要的作用，但在美国几乎毫无用处。对比一下，美国的集团诉讼可能会产生人们所期望的威慑作用，但在英国却没有这一制度，虽然研究似乎表明在保护少数股东方面，普通法系比大陆法系做得更好，但如何解释普通法在这方面的优越性却仍没有一个明确的答案。其他评论家也强调，证券市场要得到健康发展，要求很高的披露程度和对少数股东提供的保护，使他们免受知情者的剥夺(无论是信息方面还是财产方面)。这看起来似乎很有效，但怎样才能从现有的起点达到这种理想的状态呢？因此还有大量的问题亟待解决。

根据以上的论述，本部分开头将提出这样一个论题，即为什么普通法在少数股东保护方面比大陆法做得好；然后，指出可以实行哪些措施来弥补两者间的差距；最后，文章将提出一个更宽泛的命题，即在转轨经济国家发展切实可行的证券市场问题。在此，先集中讨论一下声誉资本在促进和维持投资者信心方面所起的作用。

A.普遍法的优势。虽然假定普通法体系给少数股东提供的保护必然比大陆法体系更多一些还为时过早，但强有力的证据表明，所有权分散的模式主要是在普通法系国家存在。这可能是因为在普通法体系中大多有这样的法律规定。但目前为止，主张普通法在这方面具有优势的学者还没能证明或解释出到底是哪些关键性的法律规定为少数股东提供了保护。

因此，我们有必要考察一下其他的假说。另一个似乎合理的假说认为，普通法真正的优势是因为普通法法官具有的特殊作用。大量的“法律和经济学”的文献把公司章程看作是非常不完善的合同。这种合同中有一些空缺是必须补充完善的。“法律和经济学”的理论家们多年来在法院试图填补这些空缺时应遵循什么原则或准则上一直未达成一致意见，但在普通法法官能够而且应当填补空缺这一点上，他们的认识是一致的。比较而言，大陆法系法官可能就没有相同的权力或相同的对司法职责的扩张性解释。因此，至少普通法是鼓励填补空缺的做法，而大陆法却不倾向这样做。最相关的一个问题是普通法诚信义务原则既赋予了普通法法官填补不完备合同的权利，又指导他们怎样去填补。

但这种大陆法与普通法之间的对比与转轨经济有什么关联呢？即使普通法法官有更多的酌处权，可以做出给予新的补救方式的判决，但也不意味着这种司法方式就可以强加于大陆法司法制度之上。试图把大陆法法官转变成普通法法官是一种不可行的政策(但把金融学家变成法学教授却容易得多，反之亦然)。因为在两种法律体系法官的工作中，只有一小部分是处理公司法和证券法的案件，所以这种大幅度的改革是没必要的。更简单的一种方式就是把这部分案件送交一个专门的法庭处理，下文会加以讨论。

B．专门法院。在一些大陆法系国家，由于法院不具有灵活性，所以已经有一些专门的法院产生了，它们对一些案件有唯一的管辖权。德国劳动法院就是一个例子，它的创建是由于劳动法本质上会产生一种比较艰难的判决方式。事实上，即使是普通法国家也已经大量运用专门法庭来听审证券法方面的纠纷了。比如说，联邦证券法现在也打算由行政法官来实施。

因此，在类似于证券交易委员会这样的机构内，建设行政法官的骨干队伍可能是有效执行法律的一种可行做法。行政法官们被广泛授予职权，执行披露义务和禁止自我交易(比如说禁止知情者交易)的法规。这些行政法官将在机构内进行培训，将被授权实施实体民事处罚。他们的司法管辖权可以只限于机构提交的案件，或者扩大到可以管辖投资者提起的要求赔偿的诉讼。当然这些法官可能没有刑事司法管辖权，但他们也可以被授权禁止行为的指令，这可以有效地中止或取消某个个人或实体作为经纪人、投资顾问、会计师、律师进行活动的资格，或禁止他们与任何从事这种活动的实体相关联。作为进一步的阻却措施，那些在禁止或中止活动的指令正式实施后，仍故意与以上的被告从事此类活动的人也会被处以相似的处罚。另外，此类指令只能向有司法管辖权的法院提起上诉，而该法院有权在发现指令没有事实或法律上的依据时，就原判。

从这一点上，机构拥有了内部的执行权力，所缺的仅仅是传统上法官颁发禁令的权力。实际上，可以授权其拥有“制止令”的权力以填补上述缺憾。剩下的问题就是怎样执行禁止或中止活动的指令。在转轨经济国家，被禁止活动的经纪人或投资顾问可能仍旧招揽客户，进行交易，并提供投资建议。一种解决方式是把交易集中在一个更容易监控的交易所内进行，并处罚那些与上述人交易或为其工作的人。另一种方式是允许客户或相对人撤消与被禁止活动，中止活动或未经授权的人进行的交易(或允许客户或相对人因未达成交易而拒绝支付酬金)。不论使用何种方式，只要机构不必须依靠传统的制度(或只要机构不被传统司法制度取消)，就可以解决执行的问题。

C．证券交易所上市标准。在美国的证券交易委员会出现很久以前，纽约证券交易所(和伦敦证券交易所)就已经成功地赢得了投资者的信心。它们通过强制实施相对比较严格的制度一一超过了其他市场的披露与上市标准和透明度的要求，获取了投资者的信任。然而，交易所并没有合理的动机去承担实施这些标准和要求的义务。它们通过交易额获利，它们在使公司上市方面进行竞争。同样地，它们采取执行措施去同强有力的证券经纪人作对的动力也不大。基于以上原因，至少在转轨经济国家，对上市标准的控制权可能归属于政府机构更好一些。

在此，捷克和波兰经历的比较尤其具有指导意义。尽管波兰的经济比相当小的捷克共和国要好得多，但到1998年末，只有253家公司在华沙证券交易所进行交易，而1996年捷克市场上有1716家公司在交易——几乎是7：1的比例。

当然，如果交易所的交易受到限制，交易所的替代物就会发展起来，包括正式的场外交易市场，这种市场风险高，以并不牢靠的招股和实践为特征。因此，这种市场面临失败的危险并不会危及水准高一些的市场。事实上，市场可能会自我分离为高水准的和水准差些的市场。当经济不景气时，水准差些的市场下跌幅度就会更大些。

在这种模式下，既可以实行重大的私有化方案(尤其是比具有很强试探性的波兰模式的私有化要重大得多的私有化)，同时又不会把主要的证券市场置于像捷克市场一样崩溃的风险之下。执行措施仍集中在水准高些的市场上，以维持市场的声誉。这样做的目的之一就是使外国的有价证券投资者相信水准高的市场是值得信赖的，并鼓励他们对水准高的市场进行投资。

D.最理想的监控人，波兰和捷克的经历是处于两个极端的例子。从本质上讲，捷克私有化进程所依赖的是强烈的求新精神，但缺乏法律上的规制，以投资基金形式出现的监控人几乎是自然形成的。相比较而言，波兰的方式在很大程度上依靠的是有法律规制的、国家创设的国有投资基金，它们开拓性的技巧和动力还未经证实。这两种选择看起来都不是最佳的。但是，还有第三种明显的选择：由已经存在的外国证券投资者作为监控人。外国机构投资者不但在历史上没有丑闻发生过(他们希望维持声誉)，而且有证据证明他们的监控很有力度。最近的一项运用90年代印度资料所作的研究发现，外国机构投资者作为公司监控人比本国的金融机构表现出色得多。研究认为，本国的金融机构没有足够的激励或技巧对经理层实行监控或在公司治理中起有效的作用。相比较而言，经证实，外国机构投资者起了积极的作用(而国内的金融机构实际上起的是负面的影响)。在捷克和俄罗斯私有化进程中情形也是如此。

该研究中另一个同样重要的发现是外国机构投资者只在高度透明化的市场条件下才出现(比如说，机构都尽力避免投资于关联集团)。因此，具有严格的上市要求和高度透明性的证券交易所似乎会吸引效率最高并且最有经验的公司监控人。反之，因为在证券交易所上市可以吸引国外资金入股，愿意上市和接受证券交易所条件的公司也可以增多。但是这种策略也有自身的局限性：即机构投资者会忽略那些资本总额少的公司和那些市场很小的国家。但这并不能构成拒绝使用严格上市标准和高透明性策略的理由。

当然，还可以做其它的事情来吸引国外投资者。虽然在私有化的最初，有很多政治上的理由认为使用认股权证私有化是必要的，但同时，也可以通过拍卖的形式，特别邀请国外机构投资者参加，把部分私有化企业的剩余国有股份拍卖出去。

E.自我交易：上市标准与预防性的规定。人们一致认为，对转轨国家的司法制度或独立的董事们抱过多的希望是不现实的。法官们仅仅能把很明确的规定执行得还算令人满意。因此，建议要证明诉因的必要因素，即意图、目的或恶意，好像是很不明智的，因为这增加了结果的不可预测性。但该前提会立即产生两个问题：(1)美国和英国的法律并不禁止自我交易，但受到一系列高度精密的标准限制；(2)在许多转轨经济国家，关联企业集团是很常见的，这意味着集团内部公司之间的交易也是很正常的。但是，通常会利用这种内部交易来剥夺少数股东的财富。

这种困境可以用许多方式来解决。公司法仅仅是阻止自我交易的发生(或征收数额巨大的罚金来使得自我交易在法律上的性质很不确定)。美国在19世纪末期，当它自己还是个转轨经济国家时就主要是这么做的。这种预防性的规定只限于从转轨经济到成熟时期这段时期内存在(这又是美国的经历)，但这种方式可能会要求解散所有的关联集团，这会扰乱经济，政治上也行不通。

另一种更可行的选择是使用国家强制的上市标准。这种标准使得关联企业集团的成员公司至少在它们公司间的交易透明度下降时，无法在“水准高”的交易所上市。这会大量地增加自我交易的成本(通过拒绝让关联集团的成员很容易就进入证券市场)，但这样做本身的成本却不高。那些确实认为作为关联集团的成员效率会提高的公司仍可以从场外交易市场获取资本。更重要的是，这种选择迫使公司不得不在“分散所有权”和“集中所有权”两种公司治理结构中进行选择，这就对机构投资者暗示，水准高的证券市场只对那些选择了前种结构的公司开放。

对禁止关联企业集团成员(除了独资母公司)上市的做法进行补充的，是一种上市规定。这种规定预防由经理层、控股股东或其它知情者进行的自我交易。当然，这种规定只集中于(1)对股东来说是重大的交易(例如，不包括通常的赔偿)；(2)是容易进行监控的交易(例如，与经理层有关系的人购买或出卖公司的部门或重要的公司资产)。一些很不公开的交易会规避这些规定的适用范围，一些违反规定的行为也不可避免地不被察觉。但如果是委托有司法管辖权的证券委员会(而不是交易所本身)来实施这些规则，就辖区内最大和最重要的公司而言，这种体系(既不依靠高成本，也不依靠没有确定性的司法诉讼)就可以得到实施。随着时间的推移，这种体系可以发展出自己的调和方式，使得小规模的公司在成熟后可以自己作出选择。事实上，在“高水准”的市场上市可以形成一种保证机制，使得公司可以确保对投资者的公平待遇并降低自有资本的成本。

F．控制收购。在捷克证券市场丑闻不断发生之后，1996年捷克改革了立法，主要引进了英国公司治理结构中的关键因素，即任何人不得超越明确规定所有权界限，除非是在对所有的公司股份发出收购要约。十分有趣的是，波兰法律已经对界限有了规定。依照捷克的法律，任何人只要拥有超过50％，662／3％或75％的所有权界限中的任何一个，就应在此后的60天内，以等同于前6个月内市场上最有利于公众的价格，就界限外剩余的股票对公众发出要约。理论上，这可以保护少数股东，但这种制度在其独特的设计方面似乎存在着严重的缺陷。比如说，少于50％的股份，也很容易获得控制权，此时控股股东开始剥夺少数股东(通过不分红，进行自我交易等方式)。一旦这种行为发生或被察觉，可以预料到公司的股票价格就会下跌。因此，当控股股东作出选择，使自己的股份超过50％的界限时，股票价格应当是已经下跌，远远低于它真正的“蒸蒸日上”的价值了。结果是，为使这种救济方法真正起作用，有必要规定更低界限(例如，20％)。

在一种司法体制中，如果允许股东把股份联合起来，使总额达到20％，但是要求对超额的部分发出公开的要约，那么许多股东就会停留在20％的水平上。这种方式也很受欢迎，一些证据表明，大股东但不控股的股东，通过部分解决所有权分散结构中固有的集团诉讼问题，使公司的价值增加了。在法律控制力软弱的国家，界定这样一个界限可能是最实际可行的改革，它又容易进行监控和执行。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段时期内的平均价格公开招股之外，还必须有一些其它的规定。只有界限的规定可以使大股东因未加披露的重大信息而获利，而且可能会引起少数股东的猜疑，他 虽然在公开发出要约时，当然要求进行完全的披露，但在这种背景之下的完全披露会产生无意义的、甚至是有点麻烦的影响。如果股东了解到公司的价值比市场先前认定的价值大的话，他们会拒绝接受要约——因此如果新的控股股东成功地获取了控股权，那么其它股东就会受到新的控股股东的剥夺。

可见，需要规定招股的最低溢价比例。比如说，比前一时期平均市场价格高于20％，可能是最实际可行的折衷方案。这可能会把一些股东限制在20％的水平上，但如果他们能够获得控股权，他们本来是可 这种溢价最低限度的规定也保护了公众少数股东，使他们免受Bebchuk教授所描述的寻租的股东的剥夺。捷克和俄罗斯的经历表明这是个更重要的问题。

结束语

为什么在鼓励分散所有权方面普通法比大陆法做得好？为了做出更合理的评价，我们必须把这个问题详细划分为几个部分来解答。虽然不同的法律体系鼓励不同的所有权模式和不同的公司治理结构，这个前提似乎是有根据的，但事实是我们还没有完全的领会普通法体系下为少数股东提供更有力的保护的方式。实际上，在普通法体系国家之间这个问题的答案可能也有所不同。虽然我们不能立即发现存在着简单的共同准则，但仍有两个非此即彼且存在着潜在一致性的假说值得我们给予更多的关注。

第一，普通法法官可以为不完备的公司合同填补漏洞，而且他们所面临的压力比大陆法法官小得多，这在很大程度上是由于使用了诚信义务这个概念。

第二，透明化的证券市场是向少数股东提供有效保护和使西方的有价证券投资者乐于作为公司监控人的先决条件。波兰和捷克共和国正好相反的经历表明，在未加规制的证券市场上，投资者信心不会持续太久。

但假定普通法系国家具有共性却是有疑问的。在英国虽然缺乏少数股东可以求助的诉讼救济方式，但英国对少数股东的保护仍是很有效的，这表明高度的披露标准和活跃的、不加限制的兼并市场相结合可以有效的代替诉讼(或代替其他在美国更容易获得的救济方式)。从法律角度看，把美国和英国区分开来的地方和将两者结合起来的地方是一样多的。