虚假陈述的原因分析范例精彩10篇

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虚假陈述的原因分析【第一篇】

今年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），该《规定》将于2月1日起正式施行。这是继1月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。

1.关于管辖问题。

首先，用两个条文对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于他们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”

2.关于诉讼方式问题。

《规定》以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定。根据我国民事诉讼法第五十三、五十四、五十五条，最高法院关于适用民事诉讼法若干问题的意见第五十九至六十四条对人数众多的代表人诉讼制度的规定，证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》所规定的共同诉讼是人数确定的代表人诉讼，而不是民事诉讼法和其司法解释规定的人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。

《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场中发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2－3％，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。

3.关于前置程序问题。

《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的（当然也包括民事责任承担），关键是要根据其行为违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第五条、第六条规定，投资人依据人民法院作出的认定有罪的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，人民法院应当受理。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。对证券市场的行政监管，主要是中国证监会及其派出机构。但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第五条第二项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。《规定》第十一条规定，人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。

4.原告的确定及其举证责任。

各国证券法律都对因虚假陈述行为遭受损失的投资人，规定了提起民事赔偿诉讼的权利。我国证券法第六十三、一百六十一、二百零二条，通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第六条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。

《规定》第六条第二款规定，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书；自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；进行交易的凭证等投资损失证据材料。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，证券法第七十四条规定“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，为了逃避监管和承担责任，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提交交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。

5.被告的确定及其举证责任。

证券法以义务性条款对发行人、承销商。

及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。并以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会；国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第十七条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律规定对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》在第七条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将证券法和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：证券法第四十五条规定，向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书；《暂行条例》第三十二条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在《上市推荐书》中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指，通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人；相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能其直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实意义。

《规定》在“归责与免责事由”部分规定了，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告均可以因举出证明自己无过错的证据而获得免责。所有被告根据第十九条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。

（二）关于实体方面的规定。

1.关于时效的规定。

《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用民法通则第一百三十五条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实中，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。

《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，都将发挥作用。

《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理诱空也不同于做空，诱空虚假陈述，是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。

3.归责与免责事由。

行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。

4.关于共同侵权。

《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。

5.因果关系的确定。

我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实有效、证券价格是公正的'而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后市场如发生了诱空虚假陈述，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高法院也可通过对个案批复再行解释。

6.应当赔偿的损失范围。

《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。

7.投资损失计算。

计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了正常位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；如确定得越长，则股价受到其他因素影响的几率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状，从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的，更没有对合理期间的界定，司法解释又必须确定。与其参照国外人为划定的期间，不如考虑实际国情并结合一些客观数据确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法，针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况，根据《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。

虚假陈述的原因分析【第二篇】

为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，规范证券市场民事行为，保护投资人合法权益，根据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》以及《中华人民共和国民事诉讼法》等法律、法规的规定，结合证券市场实际情况和审判实践，制定本规定。

一、一般规定第一条本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。

第二条本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。

本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。

第三条因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：

（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；

（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。

第五条投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：

（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的`，作出刑事判决生效之日。

因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。

二、受理与管辖。

第六条投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。

投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：

（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。

（一）发起人、控股股东等实际控制人；

（二）发行人或者上市公司；

（三）证券承销商；

（四）证券上市推荐人；

（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；

（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

第八条虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。

第九条投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：

（一）由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但有本规定第十条第二款规定的情形除外。

（二）对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

（三）仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

[1][2][3][4]。

虚假陈述的原因分析【第三篇】

1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日起正式施行。这是继1月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》不仅对人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件具有重要的规范作用，并且对我国证券市场健康运行和稳步发展将产生积极而深远的影响。本文就《规定》的理解与适用问题与读者作以下简要介绍。

一、《规定》出台的背景。

年11月8日召开了党的十六大，江泽民同志给大会作的报告，向全党和全国人民明确提出了全面建设小康社会的奋斗目标。报告对党和国家政治生活、经济和社会生活等各个方面建设和发展的论断高屋建瓴，博大精深，是我国在新世纪进行社会主义现代化建设的纲领性文件，对我国社会经济各方面都将产生极其深远的影响，对资本市场的建设和发展，同样将发挥着根本性的作用和影响。报告提出了“推进资本市场的改革开放和稳定发展”的整体方略。继续加大资本市场的改革力度，提高资本市场的对外开放水平，促进资本市场的稳定和健康发展。报告中有关正确处理虚拟经济和实体经济的关系，发展产权、土地、劳动和技术等市场，健全统一、开放、竞争和有序的现代市场体系的论断，突破了发展资本市场思想上的束缚，为资本市场的市场化改革和国际化发展指明了方向。报告还指出“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”，并提出“完善保护私人财产的法律制度”和“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”，为资本市场分配关系奠定了坚实的理论基础，也为保护资本市场投资人的合法权益提供了充分的理论前提。根据十六大报告所确立的发展方向，在全面建设小康社会进程中，证券市场与我国社会主义市场经济整体一道，将获得空前发展和壮大的机遇。

中国证券市场经过的发展，已经取得了巨大成就。市场规模发展到拥有上市公司1200余家，投资者开户数达6800万，总市值在亚洲仅次于东京和香港证券交易所。证券市场在有效配置社会资源和对国有大中型企业公司制和股份制改造、推动社会主义经济市场化进程等方面，已经起到了不可替代的重要作用。证券市场的不断发展壮大，还带动了金融资产和中介服务等一批相关产业的快速发展。但是我国的证券市场目前仍属于新兴市场，正处于规范和转轨时期，在市场规范和运行机制方面存在着一些不应忽视的缺陷。其中应与刑事责任、行政责任并行存在缺一不可的侵权民事责任，由于我国法律规定过于原则或者不全面，使得该项法律制度在证券市场长期缺失。侵权行为人只有刑事和行政责任承担的后果预期，而难以受到民事责任追究，也即投资人因侵权行为遭受的财产损失难以获得民事赔偿。近年来，随着行政主管机关加大了对证券市场违法违规行为的查处力度，一批如亿安科技、东方电子、蓝田股份、通海高科、银广夏、st郑百文等恶劣的证券市场侵权行为得以暴光。这些违法行为的存在，严重影响了我国证券市场的健康发展，侵犯了广大投资人的合法权益。这种状态如果长期存在，将会极大地伤害投资人的投资信心，动摇证券市场存在和发展的根基，不利于我国社会主义市场经济的发展和壮大。

转载自

我国加入世贸组织以后，证券市场也加快了向成熟化和国际化发展的步伐。中国证监会与有关部门最近出台了合格境外机构投资者可以在我国证券投资的qfii制度、向外商转让上市公司国有股和法人股以及加快发展和培育投资机构等一系列政策。证券市场的现实，需要建立和完善符合基本国情的侵权民事责任制度。《通知》的发布，标志着人民法院介入证券市场，从程序上解决了人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件的问题。如何规范这类案件的审理，统一司法尺度，在《证券法》和《公司法》目前难以修改之时，则急需通过司法解释对已有的法律规定加以细化并使其具有操作性。担负司法解释任务的最高人民法院民事审判第二庭，从2002年初开始着手该司法解释的起草制定工作。经过理论上的学习和探索，考察了美国、日本、欧洲各国和台湾地区的相关法律和司法制度，多次召开了国内和国际研讨会进行研究论证，在广泛征求中央有关部门、专家学者和各级法院意见的基础上，经最高人民法院审判委员会讨论通过，形成了现在这部司法解释。

二、《规定》的调整和适用范围。

无论证券市场发达成熟与否、法律制度完备与否，侵权行为的发生都是不可避免的。即便侵权法律制度最为完备、市场内在机制最为成熟的美国证券市场，也经常暴露出类似“安然事件”、“世通公司”等隐瞒亏空和虚报利润几十亿美元的重大丑闻。证券市场出现违法违规行为并不可怕，重要的是法律制度的完备，各种追究侵权行为的法律责任齐全，才有可能使侵权行为受到相应制裁，被损害的投资人财产损失才有获得赔偿的机会。《规定》正是为调整证券市场侵权行为之一的虚假陈述行为引发的侵权民事法律关系而制定的。《规定》调整和适用的范围，可从以下几方面进行理解：

第一、《规定》调整的是在证券市场上发生的法律关系。

证券市场是资本市场的基础，指有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称，包括证券发行市场和流通市场两大部分。发行市场又称一级市场，指证券发行人将其发行的证券出售给投资人的组织系统或场所。交易市场也称二级市场，是指证券发行成功，经主管机关批准后挂牌供投资人交易的组织系统或场所。除上述狭义的证券市场以外，广义上的证券市场还包括：目前存在的由证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。证券公司代办股份转让市场，类似于我国台湾的柜台交易中心，它的存在一是为不具备主板上市条件的公司提供融资和为投资人提供投资机会；二是根据交易规则，为从主板市场退市的上市公司给投资人提供股份转让场所。国家批准设立的其他证券市场，是指将来可能设立的创业板市场，这与美国的纳斯达克市场和日本的贾斯达克市场类似，它们主要是为新设立的中小公司创业融资服务和资源配置，也是为投资人提供投资机会和场所。那么，在上述国家批准设立的证券市场以外其他非法市场，如私募和转让私募股份的市场，发生侵权行为引起的民事关系，不属于本《规定》调整和适用范围。

的侵权行为，也是截止目前受到行政查处最多的侵权行为。基于上述原因，人民法院选择了虚假陈述行为作为介入证券市场，建立和完善侵权民事责任制度的突破口。对其他侵权行为，有待各方面条件成熟后再予规定。

证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对虚假陈述行为分类方法较多，《规定》条文创造性的运用了两种。一是根据虚假陈述行为人的行为方式，将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四种。另一是根据虚假陈述对市场和投资人判断的影响，分为诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两类。虚假陈述行为危害的是证券市场信息披露制度和市场经济的诚实信用基础、欺诈的是整个证券市场，同时也侵犯了投资人的合法权益。该侵权行为导致投资人发生损失，行为人应当承担相应的民事赔偿责任。目前，《规定》对虚假陈述行为追究民事责任，附设了条件，即以行政责任和刑事责任承担为前置程序。

第三、《规定》调整的是侵权民事赔偿法律关系。

侵权行为法是民法的重要组成部分，也是调整经济关系、规范经济活动的基本法律。它通过对侵权行为的判断和否定，一方面追究侵权行为人的民事责任，对受侵害之人的人身权利和财产权利进行补救和赔偿；另一方面通过对人身权和财产权的有效保护，为经济生活中民事主体提供了行为标准。《规定》属于侵权行为法范畴，调整的是证券市场因虚假陈述行为侵害了投资人财产权而发生的民事赔偿法律关系。该法律关系是因财产权益被侵害而产生，包含了虚假陈述行为人、虚假陈述行为、被侵害了的而又为法律所保护的各种证券市场秩序和权益、被行为直接侵害了的投资人及其投资损失、投资损失与虚假陈述行为之间因果关系、虚假陈述行为人归责、赔偿范围和损失计算等等法律内容。这些内容在《规定》各部分得以规定和体现。证券市场不是因侵权行为产生的法律关系，而是因合同和协议产生的民事法律关系则不属于《规定》调整范围。

三、《规定》的主要内容。

《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。

（一）关于程序方面的规定。

1、关于管辖问题。首先，《规定》表述方式有所改进。用两个条文篇幅对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于它们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等被告而没有起诉它们，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将还形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”

2、关于诉讼方式问题。证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》根据我国《民事诉讼法》第53、54条，我院《关于适用〈民事诉讼法〉若干问题的意见》第59、60、62条，以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定，即人数确定的代表人诉讼，而不是人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告人；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。

《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场上发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2-3%，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。

3、关于前置程序问题。前置程序设置的必要性，已经在2002年《人民司法》第2期“《通知》的理解与适用”文中作了充分论述。《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的（当然也包括民事责任承担），关键是要根据其行为违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第五条、第六条规定，投资人依据人民法院作出的认定有罪的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，人民法院应当受理。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。对证券市场的行政监管，主要是中国证监会及其派出机构。但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第五条第二项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。第十一条规定，人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。

通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第六条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。

《规定》第六条第二款规定了，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书；自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；进行交易的凭证等投资损失证据材料。如果投资人对行政处罚决定或刑事裁判文书不能举证，则其可以提交行政处罚或刑事裁判结果的公告。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，《证券法》第74条规定“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，为了逃避监管和承担责任，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千，而且资金数量巨大。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，也必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提交交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。

5、被告的确定及其举证责任。《证券法》第63、161、202条，以义务性条款对发行人、承销商及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。第72条以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会；国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第17条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律规定对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》在第七条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将《证券法》和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：《证券法》第45条规定，向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书；《暂行条例》第32条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在《上市推荐书》中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指，通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人；相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能其直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实和积极的意义。

《规定》在“归责与免责事由”部分规定了，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告可以举证证明其无过错的证据而获得免责。所有被告根据第十九条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。

（二）、关于实体方面的规定。

1、关于时效的规定。《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用《中华人民共和国民法通则》第135条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。

2、关于虚假陈述的认定。《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释的立足和完整性考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，以及损失计算都将产生重要作用。

《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场影响、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空的两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理，诱空不同于做空，诱空虚假陈述，则是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。

3、归责与。

免责事由。归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，在虚假陈述民事赔偿案件中，对各方当事人具有重要的作用和意义。现代各国法律对民事责任归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。《规定》同样采用了上述归责原则，并且对各虚假陈述行为人的归责，按无过错责任、过错推定责任和过错责任顺序，在第五部分作了规定。首先，对发起人、发行人或者上市公司的归责。根据《证券法》第13条、第63条和《暂行条例》第16条、第17条的规定，确立的是无过错责任。《规定》采用上述法律规定，在第二十一条第一款规定了发起人和发行人承担无过错责任，因发行人在交易市场又称上市公司，故将上市公司与发行人在该款同等列出。根据该款规定，除非这些被告举证证明投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等，不然他们应当对与其有因果关系的投资损失承担赔偿责任。其次，对发行人或者上市公司虚假陈述负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；专业服务机构及其直接责任人的归责。从《证券法》第63条对承销商、发行人和承销商负有责任的上述人员承担民事责任的内容看，规定的是无过错责任，未免要求太苛刻；从《证券法》第202条对专业服务机构及其直接责任人承担民事责任字面理解，似乎故意才导致责任的承担，又失之过轻。各国和地区的证券法对这些除发行人以外的虚假陈述行为人的归责，基本上都确定为过错推定责任。我国台湾地区《证券交易法》第32条规定，除发行人外的承销商、发行人的负责人等“如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任”；专业服务机构的直接责任人“如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦同”。因此，《规定》对这些虚假陈述行为人民事责任的承担，规定为过错推定责任。这些行为人如能证明自己无过错，或者投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等应予免责。再次，对《规定》第七条第（七）项规定的以《证券法》第72条内容为基础的“其他作出虚假陈述的机构或自然人”的归责，确立了过错责任。这些行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。

4、关于共同侵权。《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。

5、因果关系的确定。我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场真实、证券价格是公正合理的而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的重大结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后如发生了诱空虚假陈述的民事赔偿诉讼，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高人民法院也可以通过个案批复再行解释，确定其因果关系和损失计算等。

6、应当赔偿的损失范围。《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场被虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。

7、投资损失计算。计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这也是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了相对正常的位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；如确定得越长，则股价受到其他因素影响的机率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国或地区对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”

来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。台湾地区的《证券交易法》在第157-1条中对内幕交易行为的民事赔偿给定了合理期间被告“应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任”。该法在第20条、第32条对虚假陈述行为人规定了应负赔偿责任但没有对投资人损失计算规定合理期间。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的更没有对合理期间的界定司法解释又必须确定与其参照国外人为划定的期间不如考虑实际国情并结合证券市场运用的客观数据来确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况按照《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。

例如：某投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露或更正日之前，买进某支股票10000股，其买进价格平均为12元，可以按照该投资人下列不同期间卖出不同数量股票的具体情况，计算出投资差额损失：

第二，10000股全部在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x10000=40000元。

第三，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000=10000元。

第四，5000股在揭露或更正日之前卖出；2500股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；2500股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的.差额损失为（12-10）x2500+（12-8）x2500=15000元。

第五，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x5000=20000元。

第六，5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000+（12-8）x5000=30000元。

除了上述列举的六种标准情况以外，还有两种特殊情况。即揭露或更正日之前投资人多次买进卖出、揭露或更正日及以后投资人多次买进卖出，且两个期间买进卖出股票性质和数量难以区分时，投资人买进和卖出的平均价格如何确定进而损失如何计算的问题。

第一，关于实施日及以后至揭露或更正日之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均买进价格。应当根据证券登记公司出具的投资人交易原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，则为该投资人的平均买进价格。

第二，关于揭露或更正日及以后至基准日及之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均卖出价格。根据证券登记公司出具的证据，以对应揭露或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时，则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资人平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为被揭露或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。

当然，所列举的损失计算只是一个相对标准的方法，而审判实践中的各种情况千变万化，这需要案件承办法官根据《规定》所确定的原则，结合实际情况力求赔偿金额的公正与合理。

四、《规定》的理论创新和意义。

《规定》是我国第一部针对社会主义市场经济某个领域因侵权行为产生的大规模团体诉讼的系统性司法解释。相对以往民事审判实践来说，《规定》拓展了崭新的审判领域，为我国社会主义市场经济的进一步发展将起到重要保障作用，并对经济和社会生活领域里今后可能出现的其他类似纠纷的解决，奠定了司法实践基础。

《规定》对中国证券市场法制化和规范化进程将产生积极促进作用。刚刚胜利闭幕的党的十六大提出了全面建设小康社会的战略目标，作为社会主义市场经济重要组成部分的证券市场，在全面建设小康社会进程中将与其他要素市场一起，获得空前发展和壮大的机遇。根据2002年10月底的统计数据，我国证券市场总市值万亿元约占gdp45％，流通市值万亿元约占gdp15％。即使保持该比例不变，翻两番的奋斗目标实现时，我国证券市场的总市值和流通市值也将分别达到17万亿元以上和近6万亿元。况且，根据目前世界上发达国家和地区的证券市场市值与其gdp的比例均在一倍以上，发展中国家证券市场市值也平均占其%的实际情况，我国证券市场的规模无论从上市公司的数量、质量和股票市值，还是从投资开户数量都将有非常大的发展空间。在证券市场日益发展壮大的过程中，依法规范和严格监管则具有了相当重要的意义。完善和健全证券市场法律制度，是我国证券市场法治化建设的重大而紧迫的任务。

完备的证券市场法律制度，不仅可以使侵权行为人受到行政或者刑事责任制裁，而且通过追究侵权行为人民事赔偿责任，可以有效地规范市场参与人的行为，充分保护投资人合法权益，保障证券市场健康运行，增强证券市场的投资信心。市场经济就是法制经济，它要求各类民事主体，必须自觉地按照市场经济规律，严格遵守国家法律和政策的规定从事市场行为。我国证券市场属于新兴市场，这就决定了现阶段的一个重要任务，便是抓紧完善各项市场法律制度，健全市场运行机制。在规范市场主体法律责任方面，侵权民事责任是不可缺少的，应当与行政责任和刑事责任同时存在。最高人民法院经过深入调查研究和充分论证，立足于基本国情和证券市场现状，借鉴发达国家的成功经验，根据审判实践需要，本着由点及面和逐步介入的原则，制定和公布了《规定》。这将为证券市场侵权民事责任法律制度的逐步完善，起到积极作用；为规范证券市场投资融资行为，保护投资人合法权益提供具体有效的司法依据。

畴，与实体经济存在很大差异，它既为股份公司募集资本融资提供机会和场所，又为投资人根据股份公司资产净值和资产增值、预期赢利进行投资和适度投机提供机会和场所；同时它还具有投资人在交易市场的交易对象不确定性等特征。这就决定了在我国乃至世界各国建立和完善证券侵权民事责任制度，具有很大的难度。《规定》对现有的原则性的证券法律规定进行了细化，填补了司法实践适用法律的空白。首先，它确立了现阶段民事赔偿价值取向，是从我国基本国情和证券市场现状出发，兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。其次，《规定》对虚假陈述行为、及其存续和影响市场期间的几个重要时间概念给予了认定和解释。并对该侵权行为进行了科学分类，所得出的重大理论成果运用到了投资损失与虚假陈述行为的因果关系确定的条文中。再次，《规定》确定了计算损失的合理期间。这是《规定》对证券市场虚假陈述民事赔偿的重大理论成果。第四，《规定》坚持以过错责任为基础，兼用其他归责原则，首次以司法解释清晰的条文对各虚假陈述行为人进行了具体和细化的归责。第五，《规定》还首次以司法解释对投资人应获赔偿的损失范围明文作了规定。并根据发行市场和交易市场不同、投资人不同时间卖出或持有证券的情况以及证券市场特殊情况，确定了损失的计算方法。这些针对虚假陈述行为民事责任的创新理论和制度，必将为证券市场侵权行为民事责任制度的建立、完善和发展，奠定坚实而丰厚的基础。

《规定》为保护广大投资人的合法权益提供了必要的司法保障。江泽民同志在党的十六大报告中明确提出劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善了按劳分配为主、多种分配方式并存的分配制度。这种对分配理论和制度的重大创新，决定了证券市场的投资人所获得的交易价差、股息、利息等合法的非劳动收入必须受到法律保护，任何对投资人合法权益的侵犯，都应当依法受到追究。我国证券市场6800余万投资人，其中绝大多数是自然人。这些自然人投资主体，大多数信息不通畅、投资操作手法落后，一旦发生侵权行为，他们将首先成为受害者。《规定》以保护广大投资人合法权益为宗旨，正是三个代表重要思想在证券法律制度上的具体实践。只有广大投资人的合法权益得到有效保障，才能有资本市场的投资信心和投资主体。一个有着诚实信用、投资人对未来充满信心的证券市场，才会日益发展和壮大。这不仅是虚拟经济与实体经济的重要区别，而且是支撑证券市场存在和发展的重要基础。

随着十六大报告明确提出的，到形成中国特色社会主义法律体系的法制建设目标实现；随着我国证券市场和其他资本市场的不断发展和逐步规范，今后涉及虚拟经济领域里因侵权和因合同产生的法律问题，将会层出不穷。人民法院受理和审理这些民商事案件的数量将会逐年增多。人民法院应当适应形势发展的需要，加强对虚拟资本的经济活动中出现的新情况和新问题的研究，处理好这些领域里的各类纠纷，促进我国证券市场以及其他资本市场的健康运行和发展。

最高人民法院・奚晓明贾纬。

虚假陈述的原因分析【第四篇】

合同编号：_________。

委托人：_________（以下简称甲方）。

受委托人：_________（以下简称乙方）。

甲方与_________因_________一案，依照法律规定，委托乙方律师代理诉讼及与诉讼相关事宜。双方经过充分协商，在平等自愿的基础上，订立以下条款：

一、乙方接受甲方的委托，并指派_________、_________律师担任甲方在本案中的代理人。

二、甲方必须向乙方律师提供购买_________股票的全部交易资料并保证其真实性。甲方提供虚假证据和资料导致出现不利于甲方的诉讼结果，乙方不承担任何责任，依约所收费用不予退还。

三、乙方律师应当充分应用法律专业知识，按照法律规定，认真完成本案代理活动中的各项工作，按时出庭，依法维护甲方的合法权益。

乙方律师对甲方了解本案进展情况和案件结果的要求，应当尽快给予答复。

乙方律师处理本案而取得的款物，应当及时转交给甲方，但有权从中扣除约定的费用和乙方律师为甲方垫付的费用。

四、甲方委托乙方律师的代理权限为：

1.代为起诉、递交和签收法律文书，收集相关证据；

2.代为推选诉讼代表人并接受诉讼代表人的委托代理诉讼；

3.代为追加、变更被告和第三人；

4.代为申请回避和控告；

5.代为参加诉讼，陈述事实和理由，出示证据、质证和辩论；

6.代为承认、变更诉讼请求，进行和解、调解，提出上诉，申请执行，代为接收执行回来的钱物等。

五、甲方同意按照国家的规定交纳本案所需诉讼费、公证费、执行费等费用，并由乙方按照规定代收代交。乙方在诉讼和执行期间不再收取甲方任何费用，待执行回款物后，甲方同意乙方从执行回的款物中另行扣除总额的30％作为乙方律师的报酬。

六、如甲方单方终止委托事项，应当向乙方支付民事起诉书请求金额的30％作为违约金。

七、甲方应当认真阅读本合同第十一条的“风险提示”并充分预测可能出现的各种风险。因不可归责于乙方的事由导致风险出现的，乙方不承担法律责任。

八、甲方要求保密的信息资料，除因本案的客观需要外，乙方律师应当认真履行保密义务。

九、本合同履行中如发生争议，双方应当在相互尊重、理解和信任的基础上协商解决；协商不成时，由_________仲裁委员会仲裁裁决。

十、本合同有效期自签订之日起至本案执行终结止。

十一、风险提示。

1.证券交易存在正常风险，该风险产生的损失法院可能不予支持。

2.本案损失的认定涉及到_________虚假陈述的揭露时间和更正时间，目前，对该日期的认定法律界存在争议。具体依据虚假陈述揭露日还是虚假陈述更正日计算损失有待于法院最终判定。

3.本所是在法律允许的范围内按照最有利于委托人的方法计算损失的，法院最终支持的损失赔偿数额可能与该计算数额有所不同。

4.法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件坚持“着重调解、鼓励和解”的原则。在调解或者和解过程中，为了让投资者早日得到赔偿，可能需要在损失赔偿的数额上作出适当让步。

5.虚假陈述证券民事赔偿案件是一种新型的诉讼案件，并且涉及人数众多，诉讼、执行中可能需要较多的沟通和交流。所以，案件可能在规定的时间内不能审理或者执行完毕。

6.其他无法预见的风险也可能出现，在此一并提示。

十二、本合同一式_________份，经双方签字或盖章后生效。

甲方（盖章）：_________乙方（盖章）：_________。

代表人（签字）：_________代表人（签字）：_________。

地址：_________地址：_________。

电话：_________电话：_________。

传真：_________传真：_________。

_________年____月____日_________年____月____日。

签订地点：_________签订地点：_________。

虚假陈述的原因分析【第五篇】

近日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），毫无疑问是我国迄今为止在证券民事赔偿方面制定的内容最全面、可操作性最强、意义最重大的法律规范，必将有助于增强投资者的信心，减少虚假陈述现象的发生。然而，我们在欢欣鼓舞的同时必须冷静地看到，这些进步还具有明显的阶段性和实验性特征。从整个证券民事赔偿制度体系建构的宏观角度观察，目前法律对操纵证券交易价格、内幕交易这两大领域的规制仍然是零，所以对投资者利益的'保护还非常不完整。尤其令人遗憾的是，《规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一名为规制证券市场虚假陈述行为的《规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。

缺陷之一，是虚假陈述与投资者受到损害之间因果关系的认定标准。《规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”从上述第十八条第二款和第十九条第一款可知，只有当投资者在实施虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：

（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日的情形。在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如虚假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值作出偏高的错误认知，没有作出基于理性原本可以作出的卖出该证券的决定，反而持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因为被误导而在虚假陈述实施至被揭露或更正的时间段内被“冻结”在该证券帐户上，投资者丧失的这笔资金的同期银行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。

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虚假陈述的原因分析【第六篇】

[摘要]本文通过对美国证券法以及最高人民法院《规定》的比较，就虚假陈述案件中的“市场欺诈理论”从其内涵，发生原因，适用前提以及对该理论适用的抗辩等几个角度进行了探讨。《规定》所采用的“市场欺诈理论”为虚假陈述民事赔偿案件中损失与虚假陈述行为之间因果关系的确定提供了切实可行的法律依据，符合我国证券市场的现状。

2003年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日开始施行。这是我国证券市场第一个有关侵权民事赔偿适用法律的系统性司法解释。如同传统意义上的侵权民事责任的构成要件，证券市场一旦发生虚假陈述，作为一种侵权行为，只有与投资者损害结果存在因果关系时，行为人才应承担民事赔偿责任。因而，在涉及虚假陈述的案件中，因果关系的确定非常重要。《规定》在其第18条列举了人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的几种情形，同时在第19条规定了被告可以就原告对基础事实的证明提出抗辩，以证明投资人的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。由此可以看出，《规定》引入了美国证券法学界的“市场欺诈理论”（fraudonthemarkettheory）以及“信赖推定”原则（presumptionofreliance），但同时根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的`理论。本文拟结合美国证券法以及判例法和上述《规定》从几个角度来探讨有关“市场欺诈理论”和信赖推定原则的问题。

一、“市场欺诈理论”的内涵及产生原因。

20世纪80年代初，美国为保护投资者利益，许多法院逐渐发展了“市场欺诈理论”以减轻原告的举证责任，并被最高法院认可。该理论认为，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资；只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。这种理论的假设前提是在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。

如前所述，在虚假陈述民事赔偿案件中，因果关系的确定是承担民事责任的前提之一。但由于证券交易本身的特点，要求投资者证明其损失与信息披露义务人的虚假陈述行为有直接的因果关系是非常不现实的。与传统的面对面（facetoface）交易行为不同的是，证券交易大多数通过电脑系统完成，这就导致证券交易速度快，数量大，交易对象多而且难以辨认，同时由于证券交易是一种高度市场化的行为，引起证券行情变化的因素非常复杂，很难说行情的变化是由于某一种或某几种因素所导致。证券交易的这些特点使证明投资者所受到的损失与虚假陈述之间存在有因果关系变得非常困难。另一方面，相比披露信息义务人而言，投资人获取信息的能力和获得的信息量都明显处于弱势地位，更不用说来辨别披露信息的真伪。而致损的原因信息大多数掌握在可能作出虚假陈述行为的人手中，普通投资者很难接触到，信息披露义务人还可以宣传股价下跌并非信息披露不实的结果，而是市场多种因素综合造成的，进而主张因果关系不存在。在这种情况下让处于弱势地位的投资人承担虚假陈述行为与损害之间因果关系的举证责任是不合理的，这可能导致绝大多数投资者因不能举证而败诉，使投资者通过诉讼获得救济的可能性非常小。

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文档为doc格式。

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虚假陈述的原因分析【第七篇】

今年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），该《规定》将于2月1日起正式施行。这是继201月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。

1.关于管辖问题。

首先，用两个条文对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的`内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于他们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”

2.关于诉讼方式问题。

《规定》以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定。根据我国民事诉讼法第五十三、五十四、五十五条，最高法院关于适用民事诉讼法若干问题的意见第五十九至六十四条对人数众多的代表人诉讼制度的规定，证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》所规定的共同诉讼是人数确定的代表人诉讼，而不是民事诉讼法和其司法解释规定的人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。

《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场中发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2－3％，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。

3.关于前置程序问题。

[1][2][3][4]。

虚假陈述的原因分析【第八篇】

（一）对新司法解释中因果关系规则的评价。

1、新司法解释有关因果关系的规定。

最高人民法院1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。

关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了“因果关系推定”，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。

2、对新司法解释中因果关系规定的评析。

新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。应该说，新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：

（1）立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡。

新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的'角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分，因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利益平衡上无疑是偏向原告的。

（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞。

首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系。

[1][2][3][4]。

虚假陈述的原因分析【第九篇】

为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，规范证券市场民事行为，保护投资人合法权益，根据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》以及《中华人民共和国民事诉讼法》等法律、法规的规定，结合证券市场实际情况和审判实践，制定本规定。

一、一般规定。

第一条本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。

第二条本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。

本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。

第三条因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：

（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；

（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。

第五条投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：

（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。

因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。

二、受理与管辖。

第六条投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：

（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。

（一）发起人、控股股东等实际控制人；

（二）发行人或者上市公司；

（三）证券承销商；

（四）证券上市推荐人；

（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；

（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

第八条虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。

第九条投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：

（一）由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但有本规定第十条第二款规定的情形除外。

（二）对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

（三）仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

第十条人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

第十一条人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。

三、诉讼方式。

第十二条本规定所涉证券民事赔偿案件的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼。

第十三条多个原告因同一虚假陈述事实对相同被告提起的诉讼，既有单独诉讼也有共同诉讼的，人民法院可以通知提起单独诉讼的原告参加共同诉讼。

多个原告因同一虚假陈述事实对相同被告同时提起两个以上共同诉讼的，人民法院可以将其合并为一个共同诉讼。

第十四条共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼代理人。

第十五条诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权，代表原告参加开庭审理，变更或者放弃诉讼请求、与被告进行和解或者达成调解协议。

第十六条人民法院判决被告对人数众多的原告承担民事赔偿责任时，可以在判决主文中对赔偿总额作出判决，并将每个原告的姓名、应获得赔偿金额等列表附于民事判决书后。

第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的'虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。

虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。

误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。

重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。

不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

五、归责与免责事由。

第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。

发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。

第二十二条实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。

实际控制人违反证券法第四条、第五条以及第一百八十八条规定虚假陈述，给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。

第二十三条证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。

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bsp;负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规定。

第二十四条专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。

第二十五条本规定第七条第（七）项规定的其他作出虚假陈述行为的机构或者自然人，违反证券法第五条、第七十二条、第一百八十八条和第一百八十九条规定，给投资人造成损失的，应当承担赔偿责任。

六、共同侵权责任。

第二十六条发起人对发行人信息披露提供担保的，发起人与发行人对投资人的损失承担连带责任。

第二十七条证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。

第二十八条发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员有下列情形之一的，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任：

（一）参与虚假陈述的；

（二）知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的；

（三）其他应当负有责任的情形。

七、损失认定。

第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。

第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（一）投资差额损失；

（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

第三十四条投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。

第三十五条已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。

八、附则。

第三十六条本规定自2月1日起施行。

第三十七条。

虚假陈述的原因分析【第十篇】

1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日起正式施行。这是继2002年1月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》不仅对人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件具有重要的规范作用，并且对我国证券市场健康运行和稳步发展将产生积极而深远的影响。本文就《规定》的理解与适用问题与读者作以下简要介绍。

一、《规定》出台的背景。

2002年11月8日召开了党的十六大，江泽民同志给大会作的报告，向全党和全国人民明确提出了全面建设小康社会的奋斗目标。报告对党和国家政治生活、经济和社会生活等各个方面建设和发展的论断高屋建瓴，博大精深，是我国在新世纪进行社会主义现代化建设的纲领性文件，对我国社会经济各方面都将产生极其深远的影响，对资本市场的建设和发展，同样将发挥着根本性的作用和影响。报告提出了“推进资本市场的改革开放和稳定发展”的整体方略。继续加大资本市场的改革力度，提高资本市场的对外开放水平，促进资本市场的稳定和健康发展。报告中有关正确处理虚拟经济和实体经济的关系，发展产权、土地、劳动和技术等市场，健全统一、开放、竞争和有序的现代市场体系的论断，突破了发展资本市场思想上的束缚，为资本市场的市场化改革和国际化发展指明了方向。报告还指出“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”，并提出“完善保护私人财产的法律制度”和“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”，为资本市场分配关系奠定了坚实的理论基础，也为保护资本市场投资人的合法权益提供了充分的理论前提。根据十六大报告所确立的发展方向，在全面建设小康社会进程中，证券市场与我国社会主义市场经济整体一道，将获得空前发展和壮大的机遇。

中国证券市场经过12年的发展，已经取得了巨大成就。市场规模发展到拥有上市公司1200余家，投资者开户数达6800万，总市值在亚洲仅次于东京和香港证券交易所。证券市场在有效配置社会资源和对国有大中型企业公司制和股份制改造、推动社会主义经济市场化进程等方面，已经起到了不可替代的重要作用。证券市场的不断发展壮大，还带动了金融资产和中介服务等一批相关产业的快速发展。但是我国的证券市场目前仍属于新兴市场，正处于规范和转轨时期，在市场规范和运行机制方面存在着一些不应忽视的缺陷。其中应与刑事责任、行政责任并行存在缺一不可的侵权民事责任，由于我国法律规定过于原则或者不全面，使得该项法律制度在证券市场长期缺失。侵权行为人只有刑事和行政责任承担的后果预期，而难以受到民事责任追究，也即投资人因侵权行为遭受的财产损失难以获得民事赔偿。近年来，随着行政主管机关加大了对证券市场违法违规行为的查处力度，一批如亿安科技、东方电子、蓝田股份、通海高科、银广夏、st郑百文等恶劣的证券市场侵权行为得以暴光。这些违法行为的存在，严重影响了我国证券市场的健康发展，侵犯了广大投资人的合法权益。这种状态如果长期存在，将会极大地伤害投资人的投资信心，动摇证券市场存在和发展的根基，不利于我国社会主义市场经济的发展和壮大。

我国加入世贸组织以后，证券市场也加快了向成熟化和国际化发展的步伐。中国证监会与有关部门最近出台了合格境外机构投资者可以在我国证券投资的qfii制度、向外商转让上市公司国有股和法人股以及加快发展和培育投资机构等一系列政策。证券市场的现实，需要建立和完善符合基本国情的侵权民事责任制度。《通知》的发布，标志着人民法院介入证券市场，从程序上解决了人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件的问题。如何规范这类案件的审理，统一司法尺度，在《证券法》和《公司法》目前难以修改之时，则急需通过司法解释对已有的法律规定加以细化并使其具有操作性。担负司法解释任务的最高人民法院民事审判第二庭，从2002年初开始着手该司法解释的起草制定工作。经过理论上的学习和探索，考察了美国、日本、欧洲各国和台湾地区的相关法律和司法制度，多次召开了国内和国际研讨会进行研究论证，在广泛征求中央有关部门、专家学者和各级法院意见的基础上，经最高人民法院审判委员会讨论通过，形成了现在这部司法解释。

二、《规定》的调整和适用范围。

无论证券市场发达成熟与否、法律制度完备与否，侵权行为的发生都是不可避免的。即便侵权法律制度最为完备、市场内在机制最为成熟的美国证券市场，也经常暴露出类似“安然事件”、“世通公司”等隐瞒亏空和虚报利润几十亿美元的重大丑闻。证券市场出现违法违规行为并不可怕，重要的是法律制度的完备，各种追究侵权行为的法律责任齐全，才有可能使侵权行为受到相应制裁，被损害的投资人财产损失才有获得赔偿的机会。《规定》正是为调整证券市场侵权行为之一的虚假陈述行为引发的侵权民事法律关系而制定的。《规定》调整和适用的范围，可从以下几方面进行理解：

第一、《规定》调整的是在证券市场上发生的法律关系。

证券市场是资本市场的基础，指有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称，包括证券发行市场和流通市场两大部分。发行市场又称一级市场，指证券发行人将其发行的证券出售给投资人的组织系统或场所。交易市场也称二级市场，是指证券发行成功，经主管机关批准后挂牌供投资人交易的组织系统或场所。除上述狭义的证券市场以外，广义上的证券市场还包括：目前存在的由证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。证券公司代办股份转让市场，类似于我国台湾的柜台交易中心，它的存在一是为不具备主板上市条件的公司提供融资和为投资人提供投资机会；二是根据交易规则，为从主板市场退市的上市公司给投资人提供股份转让场所。国家批准设立的其他证券市场，是指将来可能设立的创业板市场，这与美国的纳斯达克市场和日本的贾斯达克市场类似，它们主要是为新设立的中小公司创业融资服务和资源配置，也是为投资人提供投资机会和场所。那么，在上述国家批准设立的证券市场以外其他非法市场，如私募和转让私募股份的市场，发生侵权行为引起的民事关系，不属于本《规定》调整和适用范围。

的侵权行为，也是截止目前受到行政查处最多的侵权行为。基于上述原因，人民法院选择了虚假陈述行为作为介入证券市场，建立和完善侵权民事责任制度的突破口。对其他侵权行为，有待各方面条件成熟后再予规定。

证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对虚假陈述行为分类方法较多，《规定》条文创造性的运用了两种。一是根据虚假陈述行为人的行为方式，将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四种。另一是根据虚假陈述对市场和投资人判断的影响，分为诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两类。虚假陈述行为危害的是证券市场信息披露制度和市场经济的诚实信用基础、欺诈的是整个证券市场，同时也侵犯了投资人的合法权益。该侵权行为导致投资人发生损失，行为人应当承担相应的民事赔偿责任。目前，《规定》对虚假陈述行为追究民事责任，附设了条件，即以行政责任和刑事责任承担为前置程序。

第三、《规定》调整的是侵权民事赔偿法律关系。

侵权行为法是民法的重要组成部分，也是调整经济关系、规范经济活动的基本法律。它通过对侵权行为的判断和否定，一方面追究侵权行为人的民事责任，对受侵害之人的人身权利和财产权利进行补救和赔偿；另一方面通过对人身权和财产权的有效保护，为经济生活中民事主体提供了行为标准。《规定》属于侵权行为法范畴，调整的是证券市场因虚假陈述行为侵害了投资人财产权而发生的民事赔偿法律关系。该法律关系是因财产权益被侵害而产生，包含了虚假陈述行为人、虚假陈述行为、被侵害了的而又为法律所保护的各种证券市场秩序和权益、被行为直接侵害了的投资人及其投资损失、投资损失与虚假陈述行为之间因果关系、虚假陈述行为人归责、赔偿范围和损失计算等等法律内容。这些内容在《规定》各部分得以规定和体现。证券市场不是因侵权行为产生的法律关系，而是因合同和协议产生的民事法律关系则不属于《规定》调整范围。

三、《规定》的主要内容。

《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。

（一）关于程序方面的规定。

1、关于管辖问题。首先，《规定》表述方式有所改进。用两个条文篇幅对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于它们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等被告而没有起诉它们，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将还形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”

2、关于诉讼方式问题。证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》根据我国《民事诉讼法》第53、54条，我院《关于适用〈民事诉讼法〉若干问题的意见》第59、60、62条，以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定，即人数确定的代表人诉讼，而不是人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告人；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。

《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场上发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2-3%，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。

3、关于前置程序问题。前置程序设置的必要性，已经在2002年《人民司法》第2期“《通知》的理解与适用”文中作了充分论述。《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的（当然也包括民事责任承担），关键是要根据其行为违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第五条、第六条规定，投资人依据人民法院作出的认定有罪的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，人民法院应当受理。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。对证券市场的行政监管，主要是中国证监会及其派出机构。但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第五条第二项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。第十一条规定，人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。

通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第六条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。

《规定》第六条第二款规定了，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书；自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；进行交易的凭证等投资损失证据材料。如果投资人对行政处罚决定或刑事裁判文书不能举证，则其可以提交行政处罚或刑事裁判结果的公告。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，《证券法》第74条规定“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，为了逃避监管和承担责任，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千，而且资金数量巨大。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，也必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提交交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。

5、被告的确定及其举证责任。《证券法》第63、161、202条，以义务性条款对发行人、承销商及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。第72条以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会；国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第17条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律规定对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》在第七条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将《证券法》和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：《证券法》第45条规定，向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书；《暂行条例》第32条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在《上市推荐书》中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指，通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人；相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能其直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实和积极的意义。

《规定》在“归责与免责事由”部分规定了，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告可以举证证明其无过错的证据而获得免责。所有被告根据第十九条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。

（二）、关于实体方面的规定。

1、关于时效的规定。《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用《中华人民共和国民法通则》第135条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。

2、关于虚假陈述的认定。《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释的立足和完整性考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，以及损失计算都将产生重要作用。

《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场影响、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空的两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理，诱空不同于做空，诱空虚假陈述，则是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。

3、归责与。

免责事由。归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，在虚假陈述民事赔偿案件中，对各方当事人具有重要的作用和意义。现代各国法律对民事责任归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。《规定》同样采用了上述归责原则，并且对各虚假陈述行为人的归责，按无过错责任、过错推定责任和过错责任顺序，在第五部分作了规定。首先，对发起人、发行人或者上市公司的归责。根据《证券法》第13条、第63条和《暂行条例》第16条、第17条的规定，确立的是无过错责任。《规定》采用上述法律规定，在第二十一条第一款规定了发起人和发行人承担无过错责任，因发行人在交易市场又称上市公司，故将上市公司与发行人在该款同等列出。根据该款规定，除非这些被告举证证明投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等，不然他们应当对与其有因果关系的投资损失承担赔偿责任。其次，对发行人或者上市公司虚假陈述负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；专业服务机构及其直接责任人的归责。从《证券法》第63条对承销商、发行人和承销商负有责任的上述人员承担民事责任的内容看，规定的是无过错责任，未免要求太苛刻；从《证券法》第202条对专业服务机构及其直接责任人承担民事责任字面理解，似乎故意才导致责任的承担，又失之过轻。各国和地区的证券法对这些除发行人以外的虚假陈述行为人的归责，基本上都确定为过错推定责任。我国台湾地区《证券交易法》第32条规定，除发行人外的承销商、发行人的负责人等“如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任”；专业服务机构的直接责任人“如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦同”。因此，《规定》对这些虚假陈述行为人民事责任的承担，规定为过错推定责任。这些行为人如能证明自己无过错，或者投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等应予免责。再次，对《规定》第七条第（七）项规定的以《证券法》第72条内容为基础的“其他作出虚假陈述的机构或自然人”的归责，确立了过错责任。这些行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。

4、关于共同侵权。《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。

5、因果关系的确定。我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场真实、证券价格是公正合理的而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的重大结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后如发生了诱空虚假陈述的民事赔偿诉讼，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高人民法院也可以通过个案批复再行解释，确定其因果关系和损失计算等。

6、应当赔偿的损失范围。《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场被虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。

7、投资损失计算。计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这也是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了相对正常的位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；如确定得越长，则股价受到其他因素影响的机率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国或地区对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”

来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。台湾地区的《证券交易法》在第157-1条中对内幕交易行为的民事赔偿给定了合理期间被告“应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任”。该法在第20条、第32条对虚假陈述行为人规定了应负赔偿责任但没有对投资人损失计算规定合理期间。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的更没有对合理期间的界定司法解释又必须确定与其参照国外人为划定的期间不如考虑实际国情并结合证券市场运用的客观数据来确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况按照《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。

例如：某投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露或更正日之前，买进某支股票10000股，其买进价格平均为12元，可以按照该投资人下列不同期间卖出不同数量股票的具体情况，计算出投资差额损失：

第一，10000股全部在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12-10）x10000=20000元。

第二，10000股全部在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x10000=40000元。

第三，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000=10000元。

第四，5000股在揭露或更正日之前卖出；2500股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；2500股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的.差额损失为（12-10）x2500+（12-8）x2500=15000元。

第五，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x5000=20000元。

第六，5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000+（12-8）x5000=30000元。

除了上述列举的六种标准情况以外，还有两种特殊情况。即揭露或更正日之前投资人多次买进卖出、揭露或更正日及以后投资人多次买进卖出，且两个期间买进卖出股票性质和数量难以区分时，投资人买进和卖出的平均价格如何确定进而损失如何计算的问题。

第一，关于实施日及以后至揭露或更正日之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均买进价格。应当根据证券登记公司出具的投资人交易原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，则为该投资人的平均买进价格。

第二，关于揭露或更正日及以后至基准日及之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均卖出价格。根据证券登记公司出具的证据，以对应揭露或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时，则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资人平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为被揭露或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。

当然，所列举的损失计算只是一个相对标准的方法，而审判实践中的各种情况千变万化，这需要案件承办法官根据《规定》所确定的原则，结合实际情况力求赔偿金额的公正与合理。

四、《规定》的理论创新和意义。

《规定》是我国第一部针对社会主义市场经济某个领域因侵权行为产生的大规模团体诉讼的系统性司法解释。相对以往民事审判实践来说，《规定》拓展了崭新的审判领域，为我国社会主义市场经济的进一步发展将起到重要保障作用，并对经济和社会生活领域里今后可能出现的其他类似纠纷的解决，奠定了司法实践基础。

《规定》对中国证券市场法制化和规范化进程将产生积极促进作用。刚刚胜利闭幕的党的十六大提出了全面建设小康社会的战略目标，作为社会主义市场经济重要组成部分的证券市场，在全面建设小康社会进程中将与其他要素市场一起，获得空前发展和壮大的机遇。根据2002年10月底的统计数据，我国证券市场总市值万亿元约占gdp45％，流通市值万亿元约占gdp15％。即使保持该比例不变，翻两番的奋斗目标实现时，我国证券市场的总市值和流通市值也将分别达到17万亿元以上和近6万亿元。况且，根据目前世界上发达国家和地区的证券市场市值与其gdp的比例均在一倍以上，发展中国家证券市场市值也平均占其%的实际情况，我国证券市场的规模无论从上市公司的数量、质量和股票市值，还是从投资开户数量都将有非常大的发展空间。在证券市场日益发展壮大的过程中，依法规范和严格监管则具有了相当重要的意义。完善和健全证券市场法律制度，是我国证券市场法治化建设的重大而紧迫的任务。

完备的证券市场法律制度，不仅可以使侵权行为人受到行政或者刑事责任制裁，而且通过追究侵权行为人民事赔偿责任，可以有效地规范市场参与人的行为，充分保护投资人合法权益，保障证券市场健康运行，增强证券市场的投资信心。市场经济就是法制经济，它要求各类民事主体，必须自觉地按照市场经济规律，严格遵守国家法律和政策的规定从事市场行为。我国证券市场属于新兴市场，这就决定了现阶段的一个重要任务，便是抓紧完善各项市场法律制度，健全市场运行机制。在规范市场主体法律责任方面，侵权民事责任是不可缺少的，应当与行政责任和刑事责任同时存在。最高人民法院经过深入调查研究和充分论证，立足于基本国情和证券市场现状，借鉴发达国家的成功经验，根据审判实践需要，本着由点及面和逐步介入的原则，制定和公布了《规定》。这将为证券市场侵权民事责任法律制度的逐步完善，起到积极作用；为规范证券市场投资融资行为，保护投资人合法权益提供具体有效的司法依据。

畴，与实体经济存在很大差异，它既为股份公司募集资本融资提供机会和场所，又为投资人根据股份公司资产净值和资产增值、预期赢利进行投资和适度投机提供机会和场所；同时它还具有投资人在交易市场的交易对象不确定性等特征。这就决定了在我国乃至世界各国建立和完善证券侵权民事责任制度，具有很大的难度。《规定》对现有的原则性的证券法律规定进行了细化，填补了司法实践适用法律的空白。首先，它确立了现阶段民事赔偿价值取向，是从我国基本国情和证券市场现状出发，兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。其次，《规定》对虚假陈述行为、及其存续和影响市场期间的几个重要时间概念给予了认定和解释。并对该侵权行为进行了科学分类，所得出的重大理论成果运用到了投资损失与虚假陈述行为的因果关系确定的条文中。再次，《规定》确定了计算损失的合理期间。这是《规定》对证券市场虚假陈述民事赔偿的重大理论成果。第四，《规定》坚持以过错责任为基础，兼用其他归责原则，首次以司法解释清晰的条文对各虚假陈述行为人进行了具体和细化的归责。第五，《规定》还首次以司法解释对投资人应获赔偿的损失范围明文作了规定。并根据发行市场和交易市场不同、投资人不同时间卖出或持有证券的情况以及证券市场特殊情况，确定了损失的计算方法。这些针对虚假陈述行为民事责任的创新理论和制度，必将为证券市场侵权行为民事责任制度的建立、完善和发展，奠定坚实而丰厚的基础。

《规定》为保护广大投资人的合法权益提供了必要的司法保障。江泽民同志在党的十六大报告中明确提出劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善了按劳分配为主、多种分配方式并存的分配制度。这种对分配理论和制度的重大创新，决定了证券市场的投资人所获得的交易价差、股息、利息等合法的非劳动收入必须受到法律保护，任何对投资人合法权益的侵犯，都应当依法受到追究。我国证券市场6800余万投资人，其中绝大多数是自然人。这些自然人投资主体，大多数信息不通畅、投资操作手法落后，一旦发生侵权行为，他们将首先成为受害者。《规定》以保护广大投资人合法权益为宗旨，正是三个代表重要思想在证券法律制度上的具体实践。只有广大投资人的合法权益得到有效保障，才能有资本市场的投资信心和投资主体。一个有着诚实信用、投资人对未来充满信心的证券市场，才会日益发展和壮大。这不仅是虚拟经济与实体经济的重要区别，而且是支撑证券市场存在和发展的重要基础。

随着十六大报告明确提出的，到2010年形成中国特色社会主义法律体系的法制建设目标实现；随着我国证券市场和其他资本市场的不断发展和逐步规范，今后涉及虚拟经济领域里因侵权和因合同产生的法律问题，将会层出不穷。人民法院受理和审理这些民商事案件的数量将会逐年增多。人民法院应当适应形势发展的需要，加强对虚拟资本的经济活动中出现的新情况和新问题的研究，处理好这些领域里的各类纠纷，促进我国证券市场以及其他资本市场的健康运行和发展。

最高人民法院・奚晓明贾纬。